Contenu du sommaire : Banques centrales, dernier rempart contre la déflation

Six ans après le déclenchement de la récession, peu de pays ont rattrapé le niveau d'activité de 2008. Le double choc de la récession en 2008 et en 2009 et des politiques de consolidation budgétaire mises en place à partir de 2010 pour réduire les déficits hérités de la première phase de la crise ont plongé les économies dans un double dip dont elles ne sont toujours pas sorties.Les politiques monétaires très accommodantes se sont efforcées d'atténuer l'effet récessif des plans d'austérité, mais la zone euro, confrontée à la violence de la crise des dettes souveraines, n'a pas bénéficié de la stabilité financière des États-Unis. Les politiques de rigueur y ont provoqué une deuxième récession au moment où les multiplicateurs étaient élevés. Les objectifs initiaux de réduction des déficits n'ont pas été atteints, les marchés n'ont pas été rassurés et les taux d'intérêt n'ont pas reculé. La rigueur a donc été accentuée.Un pas vers la résolution de la crise des dettes souveraines a été accompli par la Banque centrale européenne, avec les déclarations de son président en juillet 2012 (The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro) et la création du dispositif d'Opérations Monétaires sur Titres en septembre, qui ont convaincu les marchés et permis la baisse des taux.En 2013, la zone euro est sortie de la récession. Mais la « vraie » reprise se fera attendre. En 2014 et en 2015, la croissance restera molle de part et d'autre de l'Atlantique. D'abord parce que les politiques budgétaires resteront restrictives, même si elles le seront moins que par le passé. Ensuite parce que le ralentissement de l'inflation, et même la menace d'une entrée en déflation, réévaluent les taux réels d'aujourd'hui et de demain. Enfin parce que les pays émergents subissent plus qu'ils n'impulsent la croissance mondiale.

La zone euro a renoué avec la croissance. Pour le troisième trimestre consécutif, le PIB a légèrement progressé. Pour autant, la situation macroéconomique de la zone euro reste critique. La croissance est pour l'instant bien trop fragile pour enclencher une dynamique de reprise significative. Dans certains pays, le PIB a continué de reculer au quatrième trimestre 2013. Dans d'autres, c'est le chômage qui se maintient à des niveaux records et qui progresse même encore, en raison d'une progression trop faible de l'activité. Les politiques budgétaires restrictives ont de nouveau pesé sur la demande en 2013. Leur dimension procyclique devrait néanmoins s'atténuer en 2014 et 2015. Du côté de la politique monétaire, la BCE maintient le taux d'intérêt directeur à un niveau de 0,25 point mais tarde à engager des actions plus significatives pour soutenir la croissance et accélérer le processus, en cours, de convergence des taux longs. Les enquêtes sur le crédit indiquent une normalisation des conditions d'offre de crédits mais aussi le faible dynamisme de la demande. Dans ces conditions, nous anticipons une accélération de la croissance en 2014, en grande partie liée à une impulsion budgétaire négative (0,2 point au lieu de 0,7 en 2013). Portée par une moindre accélération du commerce extérieur et le début d'une reprise de l'investissement, la croissance atteindrait 1,3 % en 2014 puis accélérerait à 1,6 % en 2015. Avec un PIB toujours inférieur de 2,7 % à son niveau d'avant crise, ce rebond de la croissance est encore trop faible pour avoir un impact significatif sur le chômage. Il baisserait en 2014 et 2015 sur l'ensemble de la zone euro mais seulement de 0,2 puis 0,3 point. Or avec un taux de chômage qui serait encore de 11,4 % en fin d'année 2015, le risque déflationniste va continuer à s'accentuer. L'évolution récente des prix reflète cette situation avec une inflation qui ralentit depuis la fin de l'année 2011 et un risque accru de voir les anticipations s'ancrer sur un scénario de baisse des prix.

En 2013, l'économie française a connu une croissance de 0,3 % en moyenne annuelle, ce qui lui a permis de retrouver en fin d'année le niveau de production atteint six ans plus tôt. Entre 2008 et le début de 2011, l'économie française a bien résisté : au premier trimestre 2011, le PIB français avait même quasiment retrouvé son niveau d'avant-crise et n'accusait que très peu de retard vis-à-vis de l'Allemagne et des États-Unis. La donne a changé à partir du deuxième trimestre 2011 lorsque les premiers effets de la politique de rigueur sont apparus. La dynamique de reprise s'est interrompue : l'activité a alors connu une croissance annuelle positive, certes, mais proche de zéro jusqu'en 2013.Depuis quelques mois, le paysage conjoncturel s'est notablement éclairci en Europe avec un retour de la croissance et un raffermissement des indicateurs conjoncturels. Pour ce qui est de la France, les enquêtes de conjoncture témoignent également d'un retour de la confiance dans les secteurs productifs.Le relâchement de l'austérité permettra à l'économie française de prolonger ce mouvement positif : en 2014 et 2015, le PIB français croîtrait respectivement de 1,2 et 1,6 %. L'écart de production se refermant à peine, la phase conjoncturelle en cours et anticipée ne peut être qualifiée de reprise. Les entreprises profiteront de ce regain de croissance pour restaurer progressivement leur situation financière. Cette stratégie repose prioritairement sur l'augmentation de la productivité qui permettra de résorber les marges de capacité de production et de restaurer le taux de marge des entreprises. Le taux de chômage en France métropolitaine augmenterait légèrement pour s'établir à 10,1 % fin 2015. Il s'élèverait à 10,5 % pour la France entière. La contrepartie à l'allègement de la rigueur est un déficit public plus élevé que ce qui avait été initialement programmé. Celui-ci devrait s'établir à 3,7 % du PIB en 2014 et 3 % en 2015.

Si les grandes banques centrales n'ont eu de cesse depuis 2008 de développer des outils non-conventionnels pour stimuler l'activité économique et soutenir les marchés financiers, la justification du maintien de ces politiques s'est émoussée dans le courant de l'année 2013. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, le taux de chômage a atteint le seuil que les banques centrales avaient défini pour justifier la poursuite de leurs achats de titres publics. Dans la zone euro, la normalisation du fonctionnement du marché interbancaire s'accompagne d'une moindre demande de liquidités des banques auprès de la BCE. L'heure est donc à la sortie progressive du quantitative easing. L'actif du bilan de la Réserve fédérale augmente de moins en moins vite depuis janvier 2014. Celui de la Banque d'Angleterre stagne depuis un an. Quant à la BCE, il s'est retourné à la suite notamment du remboursement des anciens prêts accordés aux banques.Cette normalisation des outils ne signifie surtout pas la fin des politiques monétaires accommodantes. La croissance reste insuffisante pour réduire les écarts de production et surtout, le risque particulièrement aigu dans la zone euro de laisser s'installer des tendances déflationnistes, nécessite que les banques centrales continuent à stimuler les économies. En effet, en renchérissant les taux réels, l'entrée dans la déflation rendrait la politique monétaire encore plus inopérante. C'est donc le message que les banques centrales veulent faire passer, notamment la BCE qui n'exclut pas, si besoin était, la mise en place d'un nouveau programme d'assouplissement quantitatif. Aussi aucun resserrement des taux directeurs n'est prévu à l'horizon de notre prévision. Les taux longs n'ont que peu réagi à cette inflexion de tendance. Néanmoins, malgré les bas taux d'intérêt et les conditions de crédits particulièrement attractives, la demande n'est pas au rendez-vous. L'heure est encore au désendettement tant du côté des entreprises dans la zone euro que des ménages aux États-Unis. Les politiques monétaires peinent à mordre sur l'activité, d'où la nécessité pour elles de rester actives.