Contenu du sommaire : Le piège de la déflation

Depuis 2010, la plupart des pays industrialisés ont engagé une stratégie de réduction des déficits budgétaires. Cette stratégie a cassé la reprise naissante de l'économie mondiale et plongé à nouveau la zone euro en récession. L'austérité et la récession y furent en effet amplifiées par la crise des dettes souveraines et la forte hausse des taux d'intérêt. Si les efforts budgétaires se sont poursuivis en 2014, ils se sont néanmoins atténués dans la zone euro, ce qui avait laissé entrevoir une accélération de la croissance. La reprise escomptée ne s'est cependant pas matérialisée, à l'exception de l'Espagne. La France est restée en situation de stagnation et l'Italie en récession. Même l'Allemagne, principal moteur de la zone euro, donne des signes de ralentissement. Par conséquent, la divergence avec les États-Unis ou le Royaume-Uni devient de plus en plus grande. Même si l'austérité est moins importante en moyenne, elle reste significative pour certains pays, d'autant plus que les multiplicateurs sont élevés. En outre, si les taux nominaux ont baissé, les taux réels ont augmenté avec la chute des taux d'inflation. Enfin, l'appréciation de l'euro en 2013 a également réduit ou atténué les efforts faits pour améliorer la compétitivité dans la zone euro. Par ailleurs, la situation des banques porte encore les stigmates de la crise comme le reflète l'augmentation des créances douteuses dans de nombreux pays. Les bilans des agents non-financiers restent également dégradés, ce qui obère les perspectives de croissance. Cette situation s'avère d'autant plus dangereuse que le risque déflationniste se précise. Les forces qui pourront conduire la zone euro vers la déflation sont à l'œuvre. Le chômage de masse contraint la dynamique des salaires. Les dévaluations internes sont encouragées car elles sont perçues comme un outil pour regagner en compétitivité et retrouver le chemin de la croissance. Elles conduisent cependant des pays fortement intégrés commercialement à s'engager dans une course sans fin et dangereuse.

Début 2011, la France est l'un des rares pays développés à avoir retrouvé son niveau de PIB d'avant-crise. La croissance économique dépassait les 2 %, atteignant même les 3 % en glissement annuel au premier trimestre 2011. Depuis, la donne a changé : la dynamique de reprise s'est interrompue et l'activité connaît une croissance, certes positive, mais proche de zéro. Quatre freins conjoncturels expliquent l'extinction en 2011 de la phase de reprise post-récession : déjà malmenée par une consolidation budgétaire rapide et la dégradation des conditions de crédit, la croissance a aussi été diminuée par les fluctuations du prix du pétrole et de la compétitivité-prix, en 2012 sous l'effet de la déflation salariale des pays concurrents de la France, et en 2013, sous l'effet de l'appréciation de l'euro. En 2014, l'amélioration attendue sur le front de l'activité ne se produira pas : le stimulus lié au relâchement progressif de la réduction des déficits sera compensé par l'appréciation de l'euro observée jusqu'au milieu de l'année 2013 ainsi que par la baisse de l'investissement en logement des ménages. La croissance devrait ainsi s'établir à 0,4 %, ne permettant ni au chômage d'inverser sa tendance haussière ni au déficit public de se résorber significativement. De plus, contrairement aux années antérieures et après une baisse régulière de plus de 3 points de PIB depuis 2009, le déficit public devrait à nouveau se creuser légèrement et atteindre 4,5 % du PIB. En 2015, la croissance retrouverait un peu de vigueur, +1,1 % par an, grâce à l'atténuation de deux des facteurs négatifs qui ont étouffé la croissance depuis 2010 : les conditions de crédit et la réduction des déficits. Par ailleurs, l'effet de la compétitivité-prix, un facteur qui aura joué très négativement en 2014, devrait s'inverser. En premier lieu, cela sera lié à la dépréciation de l'euro, mais aussi à la montée en puissance du CICE.

Le système bancaire de la zone euro a été fortement touché par deux crises : celle des subprime puis celle des dettes souveraines. Il s'en est suivi un processus de fragmentation du système bancaire qui s'est traduit par des difficultés de financement pour les banques des pays en crise et par une hétérogénéité des conditions de financement – taux des prêts aux ménages et aux entreprises de la zone euro. Si la BCE est parvenue à éviter une crise systémique majeure, cette situation a perturbé la transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro. Les mesures mises en œuvre par la BCE au cours de la crise visent donc à la fois à contrer les risques déflationnistes mais également à restaurer les canaux de transmission de la politique monétaire dans les pays en crise. Bien que la menace déflationniste soit encore prégnante, il semble que les politiques non-conventionnelles ont eu les effets indirects escomptés sur l'efficacité de l'instrument conventionnel de la politique monétaire. Il reste qu'à plus long terme, des mécanismes doivent être envisagés pour renforcer l'intégration financière et rompre le lien entre crise de dette souveraine et crise bancaire. C'est précisément l'objet de l'Union bancaire européenne qui attribue à la BCE de nouveaux pouvoirs en matière de supervision bancaire. Si beaucoup d'experts s'accordent à dire que l'Union bancaire est une grande avancée dans l'approfondissement de l'Europe, il n'en demeure pas moins que plusieurs zones d'ombre subsistent. Les progrès ainsi accomplis ne doivent pas faire oublier que la stabilité bancaire et financière n'est pas complètement assurée et qu'elle ne le sera pas tant que la fragmentation bancaire subsistera entre les pays du cœur et ceux de la périphérie de la zone euro.

Pendant près de 2 ans, entre le milieu de l'année 2012 et 2014, l'euro s'est apprécié face aux principales monnaies du monde. Depuis le mois de mai 2014, cette tendance s'est inversée : en quelques mois la monnaie européenne s'est notamment dépréciée de près de 10 % par rapport au dollar. Il s'agit dans cette étude d'anticiper les effets macroéconomiques (impact sur le PIB, sur les prix et sur l'emploi notamment) à attendre de cette dépréciation de l'euro. La relance de la croissance à court terme en zone euro via une dépréciation du taux de change effectif de l'euro permettrait en effet de lutter contre la déflation et de limiter les politiques non coopératives de désinflation compétitive menées dans le sud de l'Europe. Pour ce faire, nous présentons les résultats de la ré-estimation du bloc du commerce extérieur français (prix et volume des exportations et des importations) figurant dans le modèle macroéconomique emod.fr de l'OFCE.L'estimation conjointe des équations des volumes et des prix d'exportations et d'importations s'avère nécessaire et permet d'obtenir un effet bouclé d'une variation du taux de change effectif sur les volumes d'importations et d'exportations. La prise en compte des comportements de marge des importateurs et des exportateurs tend ainsi à limiter l'effet d'une variation du taux de change effectif sur les volumes d'importations et d'exportations lorsque ceux-ci ont un faible pouvoir de marché. Nous réitérons cette démarche sur les données de pays partenaires et concurrents de la France : l'Allemagne, l'Italie, l'Espagne, le Royaume-Uni et les États-Unis. Les élasticités obtenues sont cohérentes avec la littérature sur le sujet. Nous comparons ensuite l'incidence d'une dépréciation de l'euro sur les différentes économies étudiées en distinguant le commerce intra-zone et le commerce extra-zone euro, et nous présentons une analyse plus fine sur l'économie française grâce à l'utilisation du modèle emod.fr. Il ressort des simulations qu'au sein de la zone euro, l'Espagne aurait le plus à gagner à la fois d'une dépréciation du taux de change de l'euro face aux autres monnaies, mais aussi d'une politique de désinflation compétitive.

Dans de nombreux pays européens, l'emploi s'est fortement réduit depuis le début de la crise, ce qui a pesé sur la dynamique des salaires et généré des pressions désinflationnistes. Ce mouvement a été favorisé par la mise en œuvre de réformes structurelles flexibilisant le marché du travail et l'adoption de mesures fiscales réduisant le coût du travail. Dans ce contexte de chômage élevé et d'écart de production important, le risque est grand de basculer dans une spirale déflationniste.La normalisation des balances courantes via la réduction des salaires dans les pays avant-crise déficitaires, accentuée par les réformes engagées, n'apparaît pas être une stratégie pertinente dans une zone euro en crise. D'une part, cette réduction des CSU quasi-généralisée modifie peu in fine les CSU relatifs et donc la compétitivité relative des économies. Ainsi, les gains de parts de marché à l'exportation sont faibles et ne suffisent pas à compenser la faiblesse de la demande interne. D'autre part, les réformes structurelles visant à fluidifier le marché du travail risquent de fragiliser les plus jeunes et des moins diplômés sur le marché du travail (déjà les plus affectés par la hausse du chômage depuis 2008) tandis que les plus qualifiés et les plus expérimentés seront toujours favorisés, notamment par le maintien sur le marché de l'emploi. Ainsi, la segmentation du marché du travail entre d'une part les actifs les mieux intégrés et d'autre part, les actifs les plus exposés ne diminuerait pas et accroîtrait les inégalités si les protections sociales étaient réduites.Dans un contexte de besoin de désendettement, la neutralisation des mécanismes déflationnistes est donc cruciale pour éviter la hausse de la valeur réelle des dettes et des taux d'intérêt. Une coordination des politiques salariales au niveau européen semble essentielle. Si les pays affichant un excédent courant favorisaient une hausse des salaires supérieure à celle de leurs partenaires déficitaires, les coûts relatifs convergeraient. Ceci permettrait de réduire les déséquilibres courants entre pays de la zone euro, éviterait le risque de déflation, notamment dans les pays périphériques, et favoriserait la demande intérieure dans les pays en surplus.