Contenu du sommaire : Aspects de la crise

Revue Revue économique Mir@bel
Numéro vol. 68, hors-série, 2017
Titre du numéro Aspects de la crise
Texte intégral en ligne Accessible sur l'internet
  • Hommage à Hélène Raymond-Feingold (1966-2017) - Agnès Benassy-Quéré, Valérie Mignon p. 5-7
  • Dix ans après le début de la crise financière mondiale : Introduction - Pierre Morin p. 9-28 accès libre
  • Croissance potentielle : la politique économique au royaume des aveugles ? - Jacques Le Cacheux p. 29-39 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    La crise a révélé les insuffisances graves de la théorie macroéconomique dominante et des conceptions de politique macroéconomique qu'elle inspire. Le cadre analytique dans lequel raisonnent la plupart des macroéconomistes, celui qui guide les institutions nationales, européennes et internationales dans leurs orientations, est intrinsèquement inapte à rendre compte des évolutions structurelles d'une économie financiarisée et en profonde mutation. Les concepts clés qui en sont les fondements induisent des choix d'indicateurs fournissant des signaux erronés. Les grandeurs macroéconomiques standard sur lesquelles se fondent les politiques économiques se sont vidées de leur sens, mais constituent néanmoins toujours les piliers des diagnostics. Refonder la macroéconomie est une urgence ; mais les ébauches actuellement offertes ne sont pas à la hauteur des défis.
    Potential growth: economic policy in the kingdom of the blind
    The 2009 crisis has shed a crude light on the deep shortcomings of standard macroeconomic theory and of its representation of the workings of macroeconomic policy. The analytical framework in which most macroeconomists reason, the one that guides national, European, and international institutions' orientations, is intrinsically unable to deliver insights on the structural evolutions of economies that are massively intertwined with finance and in perpetual technological change. The key concepts on which this framework is built lead to the choice of indicators that generate misleading signals. Standard macroeconomic aggregates guiding economic policies have been losing their meaning, but continue to be relied upon when forming a diagnosis on national economies. Rebuilding macroeconomic theory on new foundations is urgent; but the avenues that are currently being explored are far from providing adequate answers.Classification JEL : E00, E01, E60.
  • « Nouvelle normale » ou « nouvelle orthodoxie » ? : Éléments d'un nouveau cadre d'action pour les banques centrales - Christian Pfister, Natacha Valla p. 41-62 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    L'article contraste deux approches des activités de banque centrale dans le sillage de la crise. Dans la première, dénommée « nouvelle normale », la stratégie de politique monétaire voit son domaine élargi pour s'étendre à des objectifs tels que la stabilité financière ou le plein-emploi. En outre, la cible d'inflation est relevée et les achats massifs d'actifs (AMA) sont retenus comme instrument standard de mise en œuvre de la politique monétaire. Dans la deuxième approche, que nous dénommons « nouvelle orthodoxie », les banques centrales conservent les mêmes objectifs mais les taux d'intérêt peuvent être portés à des niveaux négatifs sans précédent, permettant éventuellement de se passer d'AMA. Le rôle des banques centrales dans la préservation de la stabilité financière est aussi explicitement reconnu, à la fois par elles-mêmes et par la société, rendant leur contribution à cette tâche plus efficace et plus transparente. Nous expliquons pourquoi la nouvelle orthodoxie devrait être une stratégie supérieure et décrivons ses conditions institutionnelles préalables et sa mise en œuvre.
    “New normal” or “new orthodoxy”?
    The paper contrasts two different approaches to central banking in the aftermath of the crisis. In the first one, labelled “new normal,” the monetary policy strategy is broadened to encompass such objectives as financial stability or full employment. Furthermore, the inflation target is raised and large scale asset purchases (LSAPs) are retained as a standard instrument for implementing monetary policy. In the second approach, which we label “new orthodoxy,” central banks keep the same objectives but interest rates can be brought to unprecedented negative levels, thus making LSAPs possibly unnecessary. The role of central banks in preserving financial stability is also explicitly recognized, both by themselves and by society, making their contribution to this task more effective and transparent. We explain why the new orthodoxy should be a superior strategy and describe its institutional preconditions and practical implementation.Classification JEL : E42, E43, E50, E52, E58.
  • L'impact de la crise financière sur la performance de la politique monétaire conventionnelle de la zone euro - Ewen Gallic, Jean-Christophe Poutineau, Gauthier Vermandel p. 63-86 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    Cet article évalue dans quelle mesure la crise financière de 2007 a affecté la mise en œuvre d'une politique monétaire conventionnelle dans la zone euro. Cette question est abordée dans un cadre théorique reprenant le modèle de synthèse de la nouvelle économie keynésienne qui prévalait avant la crise de 2007. On observe que la crise a fortement réduit la performance de la politique conventionnelle après la détérioration de l'arbitrage entre la variance de l'inflation et celle de l'activité (telle que définie par la courbe de Taylor), et après la dégradation de son efficacité (telle que mesurée à partir de l'écart à la courbe de Taylor provenant d'une forte augmentation de la contribution de l'output gap). Les valeurs de taux d'intérêt simulées par notre modèle montrent que la BCE aurait dû fixer des taux d'intérêt inférieurs à ceux observés, qui plus est négatifs en fin de période. De nouveaux instruments non conventionnels s'avèrent de fait nécessaires afin de suppléer à une pratique de la politique monétaire qui était centrée prioritairement sur la stabilité des prix, dans un environnement macroéconomique calme.
    The effect of the financial crisis on the efficiency of conventional monetary policy in the eurozone
    This paper analyses the consequences of the financial crisis on the implementation of ECB conventional policy decisions. We use the three equation new Keynesian model that was widely adopted before the 2007 financial crisis as the benchmark of the analysis. Our main results underline a decrease in conventional monetary policy efficiency, following two main factors. On the one side, we observe a worsening of the arbitrage between the variance of activity and that of inflation (namely the Taylor curve). On the other side, our analysis underlines a clear departure from the efficiency frontier (as measured by the Taylor curve) coming from a high increase in the output gap. We find that to overcome part of this inefficiency the ECB should have set lower interest rates than observed, even negative by the end of the period of our analysis. This result provides a simple rationale for the adoption of new unconventional policy practices to overcome the consequences of the financial crisis.Classification JEL : F32, F34, F36, F44.
  • Quand l'union fait la force : un indice de risque systémique - Patrick Kouontchou, Bertrand Maillet, Alejandro Modesto, Sessi Tokpavi p. 87-106 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    À la suite de la dernière crise financière sévère, plusieurs mesures de risque systémique ont été proposées pour quantifier l'état de stress du système financier. Dans cet article, nous proposons un indice agrégé de mesure de risque systémique financier basé sur une analyse en composantes principales dite « parcimonieuse ». Cette méthodologie permet d'obtenir un indice agrégé plus parcimonieux et plus stable dans le temps. L'application de la méthodologie à douze mesures de risque systémique global en utilisant des données des titres du marché financier américain confirme cette propriété. Il apparaît par ailleurs que les mouvements extrêmes positifs de l'indice de risque systémique ainsi construit peuvent être considérés comme des anticipations des périodes de forte contraction de l'activité économique.
    When unity makes strenght: a systemic risk index
    In the aftermath of the last severe financial crisis, several systemic risk measures have been proposed in the literature for quantifying financial system-wide distress. In this article, we propose an aggregated index for financial systemic risk measurement based on Sparse Principal Component Analysis. This methodology helps to obtain an index with more stable time dynamics. The results obtained using financial US market data confirm the temporal stability property. It appears, finally, that positive extreme movements of the proposed Index of Systemic Risk Measures are leading indicators of periods of sharp economic downturn.Classification JEL : C45, C53, C58, G01, G11.
  • La « guerre des monnaies » : un jeu déstabilisant ? - Cyriac Guillaumin, Hélène Raymond-Feingold p. 107-127 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    La crise financière puis économique qui a débuté en 2008 a révélé puis accentué les désordres monétaires au niveau mondial. La désorganisation du système monétaire international et l'absence de coordination des politiques monétaires rendent plausible l'utilisation de l'arme de la dépréciation de leur taux de change par certains pays pour accélérer leur sortie de crise. Les pays vers lesquels les capitaux refluent sont alors amenés à réagir pour éviter une appréciation trop forte de leur monnaie. L'impact des politiques monétaires non conventionnelles reste encore, faute de recul, difficile à évaluer, tant sur les pays développés que sur les pays émergents. Nous entendons apporter notre contribution à cette réflexion en testant si les mesures d'assouplissement quantitatif prises par les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon ont eu un impact sur les risques de désajustements de change et, en particulier, s'ils ont accru leur ampleur. Pour cela nous procédons à des estimations de taux de change d'équilibre à partir de données de panel annuelles sur la période 1980-2015, pour 21 monnaies, puis évaluons l'impact des principales mesures de politique monétaire non conventionnelles sur les mésalignements de change. Nos résultats corroborent l'hypothèse selon laquelle les mesures de politique monétaire non conventionnelles ont un impact sur les déséquilibres du taux de change. Ces mesures accroissent le mésalignement et retardent l'ajustement même si ce dernier, d'après nos estimations, serait, toutes choses égales par ailleurs, relativement rapide.
    Is the “currency war” an unsettled game?
    The financial and economic crisis that began in 2008 has exacerbated the global monetary and financial disorders. In the absence of coordination mechanisms between monetary policies some major economies have issued liquidity through quantitative easing policies, and thereby depreciated their exchange rates, to recover more rapidly from the crisis. The resulting inflow of international liquidity in emerging countries has put some appreciation pressure on their currencies and led to a revival of capital controls. The impact of quantitative easing (QE) policies remains difficult to assess both on developed and emerging countries. In this paper, we aim to contribute to this literature by testing whether the QE measures of the US, British and Japanese central banks have increased exchange rates mis­alignments. To this end we estimate equilibrium exchange rates in panel data, using annual data between 1980 and 2015, for 21 currencies. We then assess the impact of major QE policies on exchange rates misalignments. We find that QE policies have increased misalignments: they appear to delay the correction of misalignments, though the speed of correction remains relatively high.Classification JEL : F31, F33, F42.
  • La crise s'est-elle accompagnée d'un sous-investissement dans l'immobilier résidentiel dans les pays de la zone euro ? - Jean-Charles Bricongne, Peter Pontuch p. 129-157 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    À la suite de la crise qui a débuté en 2008, de nombreux marchés immobiliers ont vu les prix baisser après avoir atteint des niveaux de prix sur revenus élevés, avec des mouvements contrastés de l'investissement résidentiel. L'existence éventuelle d'un sous-investissement est étudiée dans quatre pays de la zone euro : Allemagne, France, Italie et Pays-Bas. L'Espagne et, à titre d'exemple en dehors de la zone euro, le Royaume-Uni seront également analysés, de façon partielle. Une nouvelle méthode est développée et comparée aux méthodes par filtrage plus traditionnelles : elle utilise les écarts dans une relation de long terme entre l'investissement et un Q de Tobin immobilier, rapportant les prix aux coûts d'investissement. Si l'investissement a enregistré un écart négatif par rapport à la tendance de long terme pour tous ces pays vers 2008-2009, le rebond a été plus net en Allemagne ainsi qu'en France, où il a cependant été suivi d'une nouvelle inflexion en 2012. Pour donner un ordre de grandeur, le déficit d'investissement en France vers la fin de 2013 serait, selon une méthode de filtrage Hodrick-Prescott, d'environ un dixième de l'investissement résidentiel en volume et 0,4 point de PIB. L'ordre de grandeur de ce déficit peut être comparé au pic de surinvestissement au début de 2008. Pour l'Italie et les Pays-Bas, un sous-investissement plus prononcé peut être établi post-2008. Il vient compenser, voire excède, le surinvestissement apparent d'avant 2008.
    Has the crisis been accompanied by under-investment in residential real estate in euro area countries?Following the crisis that started in 2008, many property markets saw prices fall, after price to income ratios peaked, with contrasted movements in residential investment. The possible existence of underinvestment is studied in four euro area countries: Germany, France, Italy and the Netherlands. Spain and, as a non-euro area example, the United Kingdom will also be analysed, though on a more succinct basis. A new method is developed and compared to traditional filtering methods: it uses deviations in a long-term relationship between investment and a real estate Tobin's Q, comparing prices to investment costs. Although investment opened a negative gap compared to the long-term trend for all these countries around 2008-2009, the rebound was more marked in Germany, and in France where it was followed by a new inflexion in 2012. To give an order of magnitude, the investment deficit towards the end of 2013 in France, according to a Hodrick-Prescott method, would be around one tenth of residential investment in volume and 0.4 pp of GDP. This can be compared to the peak over-investment in early 2008. For Italy and the Netherlands, a more marked underinvestment can be identified post-2008. It offsets or even goes beyond the pre-2008 over-investment.Classification JEL : E22, E32, R31.
  • Vitesse et composition des ajustements budgétaires en équilibre général : une analyse appliquée à la zone euro - Thomas Brand p. 159-182 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    Cet article s'attache à évaluer, dans un modèle d'équilibre général appliqué à la zone euro, l'efficacité de différentes politiques budgétaires de relance, en fonction de la vitesse et de la composition de l'ajustement qui suit. Nous montrons d'abord l'efficacité de certains instruments à stimuler la production, même en tenant compte de leur financement ultérieur : l'investissement public et les transferts vers les ménages contraints financièrement ont des multiplicateurs budgétaires actualisés – ratio entre la somme actualisée de la production supplémentaire et la somme actualisée des dépenses supplémentaires (Uhlig [2010]) – proches ou supérieurs à l'unité à moyen terme. Ensuite, nous mettons en avant que certains travaux récents évaluant les relances budgétaires présentent des résultats sensibles à ces paramètres d'ajustement. Enfin, un ajustement trop rapide après une relance peut entraîner une contraction importante de la production à moyen terme – ici au-delà de trois ou quatre années – et un multiplicateur actualisé plus faible, quel que soit l'instrument de relance. La composition joue quant à elle un rôle plus faible sur la production lorsque l'ajustement est plus graduel.
    Speed and composition of fiscal adjustments in a general equilibrium model: an analysis applied to the euro areaThis paper evaluates the fiscal stimulus in a general equilibrium model applied to the euro area as a function of the speed and composition of the adjustment following the previous expansion. First, we show that some fiscal expansion instruments are effective even if we take into account the need for financing afterwards. Public investment and transfers to financially constrained households have net present fiscal multipliers—the sum of supplementary output, discounted by the interest rate, divided by the sum of supplementary government spending, calculated as in Uhlig [2010]—superior to one in the medium-term. Second, we show that recent studies present results sensitive to the speed of fiscal adjustment, which is usually taken as a given. Third, an accelerated adjustment after a fiscal stimulus could lead to negative effects on production after three or four years and a lower net present fiscal multiplier, whatever the instrument used for the fiscal expansion. Finally, if the adjustment is gradual, the composition of the adjustment plays a smaller role on production.Classification JEL : E62, E63, F41.
  • Effets macroéconomiques de la mutualisation de la dette en union monétaire - Cristina Badarau, Florence Huart, Ibrahima Sangaré p. 183-209 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    Des propositions de mise en place d'euro-obligations ont émergé pendant la crise de la zone euro. Leurs avantages et inconvénients ont été présentés au Parlement européen. Cependant, il n'y a pas eu une évaluation des effets macro­économiques de la mutualisation du risque souverain. Cet article a pour objet d'y contribuer. Nous construisons un modèle DSGE d'union monétaire à deux pays et comparons les évolutions macroéconomiques dans trois scénarios de mutualisation de la dette souveraine par rapport à un scénario de référence où les pays émettent leurs propres obligations nationales : 1) une mutualisation totale de la dette avec des euro-obligations peu risquées ; 2) une mutualisation totale de la dette avec des euro-obligations risquées ; et 3) une mutualisation partielle de la dette dans laquelle les euro-obligations sont sans risque parce que leur émission est plafonnée à 60 % du PIB des pays. D'après nos résultats, un pays qui augmenterait ses dépenses publiques pourrait préférer le premier scénario parce que le multiplicateur budgétaire serait le plus élevé (1,9 contre 1,8 dans le scénario de référence). Mais pour l'autre pays, les effets de ce choc seraient négatifs. La mutualisation partielle serait préférable pour ce dernier (avec un multiplicateur de 2,2 contre – 1 dans le scénario de référence). Au total, une mutualisation même partielle des dettes souveraines pourrait permettre de rapprocher les intérêts divergents des pays de la zone euro.
    Macroeconomic effects of pooling sovereign debt in a currency union
    Proposals for implementing Eurobonds emerged during the Euro area crisis. Pros and cons have been presented to the European Parliament. However, there has not been any assessment of the macroeconomic effects of pooling sovereign risk. This paper aims at filling the gap. We build a DSGE model of a two-country currency union and compare macroeconomic outcomes under three scenarios of sovereign debt pooling relative to a baseline scenario where countries issue their own national sovereign bonds: 1) full pooling of debt with low-risk Eurobonds; 2) full pooling of debt with risky Eurobonds; and 3) partial pooling of debt with risk-free Eurobonds because issuance of such bonds is limited to 60% of each country's GDP. According to our results, a country that would increase its public spending would prefer the first scenario because the fiscal multiplier would be the highest (1,9 against 1,8 in the baseline scenario). However, for the other country, the effects of the shock would be negative. A partial pooling of sovereign debt would be preferable for the latter (with a multiplier of 2,2 against – 1 in the baseline scenario). All in all, a partial pooling could help reconcile diverging national interests among member countries of the Euro area.Classification JEL : F36, E44, E62.
  • Contagion sur le marché des obligations municipales américaines : une leçon pour l'Europe ? - Rabah Arezki, Bertrand Candelon, Amadou N. R. Sy p. 211-227 accès libre avec résumé avec résumé en anglais
    Cet article analyse les mécanismes de contagion au sein des marchés obligataires des États fédérés américains, mais aussi la transmission des chocs aux titres du Trésor américain. À partir du test de contagion de Forbes et Rigobon [2002], en utilisant des données journalières sur les rendements obligataires sur la période 2005-2011, deux résultats ont été obtenus. En premier lieu, nous observons des effets de contagion négatifs et significatifs entre les différents marchés obligataires des États fédérés américains : une augmentation des coûts d'emprunt dans un État fédéré améliore les conditions d'emprunt des autres États fédérés, indiquant un mécanisme de fuite vers la qualité. En second lieu, nous n'avons constaté aucun effet de contagion significatif entre les obligations municipales des États fédérés et les marchés fédéraux, sauf pour quelques grands émetteurs. En utilisant les tests de causalité dans le domaine des fréquences, nous constatons aussi que le marché des obligations du Trésor entraîne directement des changements au sein des marchés des obligations municipales à la fois à court et à long termes. Il existe également certaines preuves de causalité entre le marché des obligations municipales et celui des obligations du Trésor, mais uniquement sur le long terme. Ce dernier résultat indique que les titres du Trésor américain sont isolés des chocs survenant sur les marchés obligataires des États fédérés, soulignant l'importance de l'intégration des économies dans une union monétaire en période de crise.
    Are there spillover effects from munis?
    This paper studies the spillover effects both within the bond markets for individual US states and between the latter and the market for US Treasury securities. We perform the Forbes and Rigobon [2002] spillover test using daily bond yield data over the period 2005 to 2011. Results are twofold. First, we find that between most markets for individual US state bonds there are negative spillovers. In other words, an increase in borrowing costs in one US state results in better borrowing conditions for other states. Second, we find no substantial spillover effect between shocks originating from state securities and from federal markets, except for a few large issuers. Using causality tests in the frequency domain, we find that the Treasury bond market directly causes changes in the markets for municipal bonds in both the short and long run. There is also some evidence of causality from the municipal to the Treasury bond market, but only of a long run nature. These results indicate that US Treasury securities are isolated from shocks affecting municipal bonds, thus highlighting the policy debate on the nature of spillover effects within fiscal unions.Classification JEL : E44, G10, H77.