Contenu du sommaire : La volatilité des marchés financiers

La volatilité des marchés financiers

• Editorial - Elyes Jouini, Jean-Paul Pollin p. 9

• Mesurer l'instabilité financière

  • La volatilité des marchés augmente-t-elle ? - Thierry Chauveau, Sylvain Friederich, Jérôme Héricourt, Emmanuel Jurczenko,Catherine Lubochinsky p. 17
    Le marché français des actions a connu 3 années consécutives de baisse des cours, avec des incertitudes sur les évolutions de l'activité économique et sur la situation financière des entreprises. Il est naturel dans ce contexte, de s'interroger sur l'importance des turbulences de marchés, sur leurs causes et sur les mesures à prendre. Un diagnostic correct suppose, néanmoins, qu'on dispose d'une analyse historique suffisamment riche et de résultats théoriques suffisamment robustes pour qu'on puisse distinguer entre phénomènes conjoncturels et phénomènes structurels. Aussi rappelle-t-on, dans le présent document, les fondements du concept de la volatilité comme mesure de risque et les difficultés d'utilisation de cette mesure ; on y effectue également une comparaison entre l'évolution récente de la volatilité des cours et son profil de longue période, en s'appuyant sur des résultats académiques récents, tant théoriques qu'empiriques. Classification JEL : G10, G14

    Does market volatility increase ? The French stock exchange has known a deep fall in prices for 3 years with great uncertainties on economic activity and firms' finances. So, this article deals with the size of market' s turbulences, their origins and the measures to take. A proper diagnosis implies a distinction between cyclical or structural trends based on historical analysis and theoretical results. This article presents the basis of volatility as risk measurement and the difficulties to use it. The authors compare the current volatility of prices and its long term trend. They base their analysis on new theoretical or empirical results. JEL classifications : G10, G14
  • La volatilité des prix des matières premières - Delphine Lautier, Yves Simon p. 45
    Cet article expose la problématique de la volatilité des prix des matières premières, montre quels sont les moyens pour s'en protéger et explique comment les employer. Les instruments de couverture sont présentés en première section, en distinguant le type de besoin auquel ils répondent et le mode d'organisation du marché sur lesquels ils sont échangés. Cette présentation permet de rappeler les principes fondamentaux de la couverture. La deuxième section est consacrée à la structure par terme des prix des matières premières et à son comportement dynamique. Elle est illustrée par une étude de l'évolution de la volatilité des prix à terme du pétrole brut. Enfin, la section trois met en évidence l'intérêt que peut avoir l'information apportée par la courbe des prix, non seulement pour la couverture, mais également pour la gestion des stocks et l'investissement. Classification JEL : G13, G14, G15, Q14, Q40, C51, C52, D84

    The volatility of commodity prices This article is centred on the volatility of commodity prices. It presents the instruments offering a protection against volatility and shows how they can be employed. The first section exposes these derivative instruments. It distinguishes them in step with the need they respond and the way they are traded. It also recalls the fundamental principles of hedging. The second section is devoted to the term structure of commodity prices and its dynamic behaviour. A study of the volatility of crude oil future prices illustrates the presentation. The last section underlines the interest of the information provided by future prices curves, not even for hedging purposes, but also for stock management and investment. JEL classifications : G13, G14, G15, Q14, Q40, C51, C52, D84

• Expliquer la volatilité

  • Volatilité boursière excessive : irrationalité des comportements ou clivage des esprits ? - Christian Walter p. 85
    L'hypothèse communément admise fait de l'irrationalité des comportements des opérateurs la cause de la volatilité élevée des marchés, opposant ainsi la « bonne » économie à la « mauvaise » Bourse. On rappelle la source de cette vision du monde et on décrit le dédoublement en profondeur qu'elle produit dans les domaines de la modélisation où elle se déploie. L'on montre ensuite que cette division intellectuelle repose sur une hypothèse de type probabiliste qui, si elle n'est pas vérifiée, ne l'autorise pas. Classification JEL : D81, D82, D84, G14

    Excessive volatility : irrational behaviours or intellectual dividing ? The main assumption to explain high volatility of markets is the irrational behaviours of investors. This analysis contrasts the « good » economy with the « bad » stock exchange. The author presents the origins of this concept and describes the dividing it implies in modelling field. He explains that this intellectual dividing is based on a probability assumption and if this assumption isn't verified, the dividing isn't possible. JEL classifications : D81, D82, D84, G14
  • Équilibres multiples et volatilité boursière - Edouard Challe p. 105
    Cet article a pour objet de présenter, de manière synthétique et didactique, les contributions scientifiques ayant pour objet d'expliquer l'instabilité des cours boursiers en termes de multiplicité d'équilibres. Selon cette approche, la volatilité boursière résulte en partie des sauts d'un équilibre d'anticipations rationnelles à un autre, sauts qui peuvent être entièrement déconnectés des fondamentaux de l'économie et donc purement auto-réalisateurs. On commence par introduire les trois formes de multiplicité d'équilibres ainsi utilisées dans les modèles dynamiques (défauts de coordination, bulles rationnelles, indétermination de l'équilibre), pour ensuite présenter et évaluer leurs applications en matière d'évaluation d'actifs et de volatilité boursière. Classification JEL : D84, E44, G12

    Multiple equilibria and stock-market volatility This paper surveys explanations of stock-market volatility based on multiple equilibria. This approach emphasises jumps from one equilibrium to the next as a major source of endogenous stock-market fluctuations. As those jumps are essentially disconnected from market fundamentals, they reflect the purely self-fulfilling nature of expectations formed by market participants. The paper starts by introducing the three forms of equilibrium multiplicity commonly used by macroeconomists (« coordination failures », « rational bubbles » and « steady state indeterminacy »), and then go on presenting and assessing their applications in the field of asset pricing. JEL classification : D84, E44, G12
  • Hétérogénéité des croyances, prix du risque et volatilité des marchés - Elyes Jouini, Clotilde Napp p. 125
    Le but de cet article est d'analyser les conséquences de l'introduction de croyances subjectives hétérogènes dans le modèle d'équilibre standard. Plus précisément, en partant d'un marché avec croyances hétérogènes, nous tenterons de répondre aux questions suivantes : 1- est -il possible de définir une croyance de consensus, c'est-à-dire une croyance qui, si elle était commune à tous les individus, produirait les mêmes prix d'équilibre et les mêmes volumes d'échange que dans l'économie initiale ? 2 - est-il encore possible dans un tel contexte de définir un agent représentatif ? 3 - quel est l'impact de hétérogénéité des croyances sur la prime de risque (ou le prix du marché du risque) ? 4 - quel est l'impact de hétérogénéité des croyances sur les taux d'intérêt ? 5 - quel est l'impact de hétérogénéité des croyances sur le prix des actifs financiers et sur leur volatilité ? Classification JEL : D82, D84, E43, G12

    Beliefs' heterogeneity, risk premium and volatility This article analyses introducing of subjective and heterogeneous beliefs in traditional equilibrium model. The authors assume heterogeneous beliefs and answer the questions : 1 - is there a consensual belief which implies same equilibrium prices and exchanges as traditional model, if everybody knows it ? 2 - Is there a representative agent ? 3 - What' s the impact of heterogeneous beliefs on risk premium ? 4 - On interest rate ? 5 - On financial assets' prices and their volatility ? JEL classification : D82, D84, E43, G12
  • Finance comportementale et volatilité - Jean-Paul Pollin p. 139
    Les explications avancées pour justifier la volatilité des marchés financiers ne remettent pas en cause l'hypothèse de rationalité et la formulation traditionnelle des choix en incertitude. Or, des expériences de psychologie cognitive ont montré que la volatilité pouvait résulter de déviances des comportements par rapport aux règles qui garantissent une formation efficiente des prix d'actifs. Cette littérature rend compte d'anomalies sur les marchés financiers constituant des énigmes pour la théorie traditionnelle. Cet article s'attache à passer en revue ce que la finance comportementale peut apporter à la compréhension de la volatilité financière. Pour cela, une première partie recense les traits de comportement susceptibles de provoquer des mouvements erratiques des prix d'actifs. Puis l'auteur montre que l'arbitrage effectué par des agents rationnels n'est généralement pas capable de compenser l'instabilité induite par ces comportements « irrationnels » ou atypiques. Classification JEL : D81, D82, D84, G12, G14

    Behavioural finance and volatility Traditional explanations of markets volatility assume the agents' rationality and the traditional formulation of choice under uncertainty. But some cognitive psychology experiences showed volatility could be originated in behavioural deviancies from rules implying efficient assets prices. This literature explains enigmatic for traditional theory irregularities on financial markets. This article deals with the contribution of behavioural finance to explain financial volatility. The first part makes an inventory of behaviours likely to provoke erratic reactions of assets prices. The second part shows that rational agents' arbitrage isn't able to correct instability provoked by irrational or atypical behaviours. JEL classifications : D81, D82, D84, G12, G14
  • Gestion institutionnelle et volatilité des marchés financiers - Eric Jondeau p. 157
    Le développement spectaculaire de la gestion institutionnelle au cours des dernières décennies a été accompagné du renforcement des mécanismes de contrôle des gestionnaires de fonds. Ces contraintes ont profondément modifié le comportement des gestionnaires, les incitant à adopter une vision de plus court terme et,une stratégie de gestion plus passive. Si elles peuvent avoir des effets notables sur la volatilité de court terme des titres, ces nouvelles composantes de la gestion institutionnelle ne paraissent pas toutefois jouer un rôle déstabilisateur. Tout au plus jouent-elles un rôle amplificateur des mouvements de prix sur les marchés financiers. Classification JEL : G23, G14

    Institutional asset management and Financial market volatility The sharp increase in institutional asset management over recent decades has been accompanied by an increase in the control of individual investors over fund managers. These constraints have deeply affected the behaviour of fund managers, providing an incentive to adopt both shortened horizons and passive strategies. While it may have a significant effect on the short-term volatility of stocks, the recent development in the design of institutional management does not seem to contribute to large-scale misalignments. At the most, institutional investors are likely to accentuate financial price movements. JEL classification : G23, G14
  • Volatilité des marchés financiers et allocation d'actifs - Olivier Davanne p. 177
    Nous analysons dans cet article les causes de la volatilité des marchés. Nous soulignons dans un premier temps les multiples sources d'incertitude que ces derniers ont à prendre en compte. Nous insistons notamment sur les chocs qui modifient les primes de risque, c'est-à-dire sur la volatilité des rendements requis par les investisseurs sur les différentes classes d'actifs. Cette instabilité des primes de risque justifierait, même sur des marchés financiers parfaitement efficients, une volatilité assez élevée des valorisations. Mais ce constat ne conduit pas à exonérer la sphère financière de toute responsabilité. Nous soulignons la rigidité excessive des allocations d'actifs dites stratégiques, rigidité qui limite considérablement le pouvoir stabilisateur des investisseurs à long terme. Dans cet environnement, les chocs sur les « fondamentaux » ont malheureusement un impact démultiplié. Classification JEL : F31 G11, G12, G14, G18

    Financial markets volatility and asset allocations This article discusses several causes of market volatility. We stress the numerous sources of uncertainty that markets have to deal with. In particular, the risk premia required by market participants to invest in different asset classes vary over time. As a result, even perfectly efficient financial markets would not stop asset prices volatility to be rather high. However, beside changes in economic fundamentals, financial markets probably add their own sources of volatility. We stress the excessive rigidity of investors' strategic asset allocations and we argue that long-term investors lose much of their stabilizing power as a result of this lack of flexibility. In this environment, shocks on economic fundamentals can have an exaggerated impact on asset prices. JEL classifications : F31, G11, G12, G14, G18
  • Dow Jones, CAC 40, SBF 120 : comment expliquer que le CAC 40 est le plus volatil ? - Esther Jeffers, Damien Moyé p. 203
    L'hypothèse d'efficience des marchés financiers est une théorie généralement acceptée par un grand nombre d'universitaires et de praticiens. Elle met en doute la valeur des méthodes visant à prévoir le comportement des cours des actifs financiers. La volatilité constatée sur les marchés financiers a redonné une actualité certaine à ce thème et a remis en doute leur capacité à évaluer « correctement » les actifs qui y sont cotés. Nous analysons la volatilité bimestrielle du Dow Jones, du CAC 40 et du SBF 120 entre 1993 et 2003. Quatre éléments intéressants se dégagent de cette analyse : 1 - la volatilité des trois indices s'est amplifiée à partir de l'année 1996 ; 2 - la volatilité du Dow Jones américain est moins importante que celle des indices français retenus ici pour notre étude ; 3 - nous constatons un décalage temporel. Enfin nous nous attachons à comparer les deux marchés français et essayons de comprendre pourquoi le CAC 40 est le plus volatil. Classification JEL : D84, G1, G12, G14

    Dow Jones, CAC 40 and SBF 120 : why the CAC 40 is more volatile ? The notion that the financial markets are inherently efficient is a theory widely accepted by many researchers and professionals. It puts into question methods that seek to predict the ups and downs of financial assets. The recent volatility of the financial markets has raised this question again and raised doubts as whether the markets are able to « correctly » value the stocks they list. We therefore analyse the Dow Jones, the CAC 40 and the SBF 120 from 1993 to 2003. Four interesting conclusions may be drawn from this analysis. First, all three indexes have become more volatile since 1996. Secondly, the Dow Jones industrial average is less volatile than the French indexes used in our study. Also the indexes are closely correlated, but there is a delayed reaction. Finally, we compare the two French indexes to each other and attempt to understand why the CAC 40 is more volatile. JEL classifications : D84, G1, G12, G14
  • Volatilité des marchés boursiers et comportement des épargnants français - Bruno Séjourné p. 219
    Les récents épisodes de fluctuations boursières n'ont pas eu d'équivalent dans l'histoire économique de l'Après-guerre. Au-delà de leur ampleur, il sont intervenus en France dans un contexte de développement d'une épargne longue, accumulée de plus en plus dans l'optique de la retraite et autorisant, sous différentes formules, des investissements plus ou moins directs sur les marchés boursiers. Pour une part, cette accumulation d'actifs de long terme a concerné l'actionnariat individuel. Cette démocratisation progressive de l'actionnariat nous incite à revoir et à approfondir l'analyse de comportements en période d'intense volatilité. Nous proposons d'aborder ici une double problématique : - quelle fut la réaction des épargnants individuels lors du récent épisode de volatilité ? - et, par voie de conséquence, les ménages ont-ils contribué à renforcer cette volatilité ou, au contraire, à stabiliser les cours boursiers ? Classification JEL : D81, D82, E21, G1

    Financial markets' volatility and French savers' behaviour The latest stock market fluctuations are the most important financial disruption since the Second World War. These fluctuations occur in France while long term savings have been accumulated for retirement. These savings can be invested more or less straight on the stock exchange market. This assets' accumulation concerned in part individual shareholding. This democratization of shareholding implies to change analysis of behaviours during great volatility. This article deals with two problems : - What was individual savers' behaviour during the latest volatility period ? - Have households increased volatility or stabilized stock market ? JEL classifications : D81, D82, E21, G1

• Réguler la volatilité ?

  • Nouvelles techniques de gestion et leur impact sur la volatilité - Serge Darolles, Gaëlle Le Fol p. 231
    La gestion alternative s'est considérablement développée ces dernières années. Cependant, l'impact sur les marchés et, plus précisément sur la volatilité des marchés, des nouvelles techniques de gestion qui l'accompagnent est méconnu. Cet article se propose d'explorer le lien entre le développement de nouvelles pratiques de gestion et l'évolution de la volatilité, dont l'étape intermédiaire est l'étude du lien entre pratiques de gestion et volume. Classification JEL : G11, G14

    New investment management techniques and their impact on volatility The growth of alternative investment has been considerable in recent years. However, the impact on markets or more precisely, on markets volatility, of the new induced management techniques is still not clear. In this article, we undergo such an analysis. We first link investment strategies to volume before analysing the volume-volatility relation. JEL classifications : G11, G14
  • La volatilité, conséquence ou cause de l'instabilité des marchés financiers ? - Alain Leclair, Carlos Pardo p. 245
    Cet article énumère brièvement les différentes origines de la volatilité des marchés financiers sur la base d'une consultation menée par l'AFG sur le sujet. À la lecture de ces différentes causes, les auteurs avancent notamment que la volatilité à très court terme n'a que peu d'importance si les mouvements de prix sont rapidement corrigés. De plus, l'efficacité d'un système financier ne peut pas être jugée à la seule aune de la stabilité du prix des actifs. La question de la bonne mutualisation du risque, paraît au moins aussi importante. Ils soutiennent, notamment, que la volatilité récente ou à venir - et ce, malgré les apparences - est le reflet d'une souplesse qui participe in fine à l'efficacité et à la solidité du système. Toute discussion sur la volatilité gagne ainsi à être resituée dans le contexte plus large du rôle de la sphère financière, et plus particulièrement de l'interrelation de celle-ci avec l'économie réelle. Classification JEL : G12, G14, G2

    Volatility : consequence or cause of financial instability ? Based on a study from the AFG, this article lists different causes of financial market's volatility. To conclude, authors explain that very short term volatility doesn't matter if prices' fluctuations are quickly corrected. Moreover, financial system efficiency can't be judged only on asset prices stability. The question of a good risk mutualisation is also important. Authors support that recent or future volatility refIects a flexibility taking part in efficiency and solidity of the financial system. Debate on volatility must be analysed keeping in mind the role of financial sphere and its relationship with the real economy. JEL classifications : G12, G14, G2
  • La neutralisation des mouvements et de l'impact des prix d'actifs doit-elle être du ressort de la politique monétaire ? - Grégory Levieuge p. 253
    Cet article s'interroge sur le rôle de la politique monétaire dans la neutralisation des mouvements et de l'impact des prix d'actifs. Étudiant l'importance des principaux canaux de transmission des prix d'actifs à la sphère réelle, l'analyse conduit à souligner que la force de répercussion des chocs financiers dépend de la structure initiale des bilans des agents, et en particulier des banques, dont le comportement n'est pas étranger à l'amplification des chocs. Ce constat oriente la discussion sur deux types de politique : une cible de prix d'actifs d'une part, une mesure réglementaire d'ordre prudentiel et contracyclique d'autre part. Suivant cette voie, l'argumentaire s'appuie sur l'étude de Levieuge (2003) pour expliquer en quoi la politique monétaire est moins compétente que la politique prudentielle pour traiter et surtout prévenir les déséquilibres macroéconomiques imputables aux mouvements des prix d'actifs. Classification JEL : E3, E5, G18, G21

    Does the neutralization of movements and impacts of asset prices have to concern monetary policy ? This article deals with the role of monetary policy in the neutralization of the movements and impacts of asset prices. Analysing at first the importance of the main transmission channels of asset prices, this study leads to underline the importance of the initial structure of the agents balance-sheets : the more financial system is healthy, the less the repercussion of financial shocks is strong. It is advisable in particular to insist on the health of banks, which are responsible of the amplification of shocks. Then, this findings turn discussion into two types of policies : a Taylor rule with an explicit asset prices target on one hand, a prudential and counter-cyclical policy on the other hand. According to this way, the analysis leans on the conclusions of the study of Levieuge (2003) to explain why monetary policy is less competent than prudential policies to handle and especially to prevent macroeconomic imbalance due to asset prices volatility. JEL classifications : E3, E5, G18, G21

• Articles divers

  • Prêter, donner : comment aider ? - Pierre Jacquet, Jean-Michel Severino p. 285
    Cet article explore le débat entre prêts et dons. Il en donne dans une première partie une perspective historique rapide, avant de proposer une comparaison entre ces deux instruments. Enfin, il offre à partir de cette discussion des pistes de réflexion quant à l'évolution de l'Aide publique au développement et montre que le débat pertinent n'est pas entre les prêts et les dons, mais dans une ingénierie financière qui sache mélanger les deux pour mieux répondre aux besoins des pays en développement. Classification JEL : F34, F35

    Loan or donation : how can we help ? This article deals with debate between loans and donations. A first part presents a short historic and a comparison between these two financial instruments. Some reflections on the evolution of public aid for development are presented. The authors show that the relevant debate doesn't take place between loans and donations, but concerns a financial engineering mixing both to answer needs of developing countries. JEL classifications : F34, F35
  • Finance et éthique, la réconciliation ? - Caroline Marie-Jeanne p. 319
    Cet article étudie les liens entre la finance et l'éthique. Dans le contexte actuel de durcissement des lois de protection de l'environnement et de développement du principe de précaution, une gestion éthique diminue le coût du risque d'un contentieux judiciaire. Elle facilite également les prêts bancaires car les établissements de crédit encourent plus de risques en finançant des entreprises polluantes. Cette diminution des situations de crise potentielle par une gestion éthique doit se répercuter immédiatement et positivement sur le cours de l'action. L'impact financier de l'éthique va s'accentuer, la COB ayant attiré l'attention sur l'importance de l'information comptable à fournir au niveau de la politique environnementale. Par l'analyse des fonds éthiques, nous éclairons le lien entre performance financière et performance éthique, les indices boursiers éthiques semblant montrer un surcroît de performance par rapport aux indices de référence. Classification JEL : G11, G23, Z13

    How to reconcile finance with social responsibility ? This article studies the links between finance and social responsibilities. As environmental protection laws are currently hardening and since precaution principle develops, a socially and environmentally responsible management reduces the cost of a possible judicial disagreement. It can also facilitate banking loans in so far as banks are incurring more and more risks by financing polluting firms. This decrease in potential crisis situation owing to a socially responsible management is to affect immediately and positively the stocks prices. Furthermore, the financial impact of a social responsible management is going to increase because the « COB » has recently drawn attention to the importance of the accounting information to provide, regarding the firms environmental policy. Thirdly, by analysing socially responsible funds, we can clarify the link between profitability and corporate environmental performance because the social responsible index seems to outperform the reference one. JEL classifications : G11, G23, Z13
  • La crise d'aujourd'hui est une rechute des maux du système financier international - Jean Saint Geours p. 333
    Pour beaucoup d'observateurs la « bulle » des nouvelles technologies, son éclatement, les comportements délictueux de grands acteurs du marché financier au cours de ces 3 dernières années paraissent avoir constitué une surprise. Or, le ver de ces déviances serait dans le fruit du système financier international, et, partant, dans celui de la croissance économique depuis quelque temps déjà. Il est utile, en avançant dans la recherche des remèdes, de regarder de temps en temps ce que reflète, à cet égard, le rétroviseur. Cet article s'inspire ainsi de deux articles écrits par l'auteur au début des années 1990 sur les maux de la finance et les problèmes éthiques qu'elle soulève. Classification JEL : F3, G1

    The current crisis is a relapse of international financial system's diseases The new technologies bubble, its bursting and the criminal behaviour of great financial agents during these last three years seemed to be a surprise. But, the bases of these deviancies were originated in the international financial system and even in the economic growth some time ago. To find the remedy, looking the rear-view mirror can be useful. This article presents two papers written, at the beginning of the 1990's, by the author about the relapses of finance and the ethical issues it implies. JEL classifications : G1, F3