Contenu du sommaire : Le système monétaire et financier international aux prises avec de nouveaux chocs

Revue Revue d'économie financière Mir@bel
Numéro no 145, 1er trimestre 2022
Titre du numéro Le système monétaire et financier international aux prises avec de nouveaux chocs
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  • Le système monétaire et financier international aux prises avec de nouveaux chocs

    • Introduction. La finance mondiale face aux défis des risques globaux - Matthieu Bussière, André Cartapanis p. 9-15 accès libre
    • De l'open banking à l'open finance - Denis Beau p. 19-25 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Le développement de l'open finance après celui de l'open banking est un défi pour les marchés financiers, les régulateurs et les banques centrales. Ces mutations en cours permettent d'envisager des services financiers encore plus accessibles, efficaces et innovants, en même temps qu'elles soulèvent de nouveaux défis tant pour les acteurs de marché que pour les pouvoirs publics. Face à un foisonnement de nouvelles infrastructures qui ne seraient plus opérables entre elles, le risque est celui d'une fragmentation du marché et de la liquidité. Les solutions passent par des réglementations qui incitent à la coopération entre les acteurs privés en complément de l'action des pouvoirs publics pour établir un cadre réglementaire lisible, proportionné, mais aussi suffisamment souple pour tenir compte des évolutions rapides du marché et de l'innovation. Les acteurs institutionnels peuvent jouer un rôle de catalyseur des initiatives privées en matière de standardisation. La concurrence doit aussi permettre une montée en qualité des API – on parle d'API premium. Un programme d'expérimentations de nouvelles technologies est lancé à la Banque de France. Ces expérimentations montrent notamment qu'une MNBC (monnaie numérique de banque centrale) interbancaire permettrait de maintenir mais aussi de promouvoir la monnaie de banque centrale comme actif de règlement le plus sûr et le plus liquide, tout en l'adaptant à l'évolution de la demande et éviter ainsi la fragmentation des actifs de règlement. Classification JEL : E42, E50, E58, G01, G21
      The development of open finance after the open banking architecture is a challenge for financial markets, regulators and central banks. These ongoing changes make it possible to envisage even more accessible, efficient and innovative financial services, while at the same time raising new challenges for both market players and public authorities. Faced with a proliferation of new infrastructures that are no longer interoperable, the risk is that of market fragmentation and liquidity. The solutions lie in regulations that encourage cooperation between private players and complement the action of public authorities to establish a regulatory framework that is clear, and sufficiently flexible to take into account the rapid evolution of the market and of innovations. Institutional players can play a role as a catalyst for private initiatives in standardization. Competition must also allow for an increase in the quality of APIs – we speak of premium API. A program of experimentation with new technologies has been launched at the Banque de France. These experiments have shown that an inter-bank digital currency would not only maintain but also promote central bank money as the safest and most liquid settlement asset, while adapting it to changes in demand and thus avoiding the fragmentation of settlement assets. JEL Classification: E42, E50, E58, G01, G21
    • Quelle évolution pour le Système monétaire international ? - Patrick Artus, Isabelle Gravet p. 27-47 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Est-ce que le dollar va rester la monnaie de réserve dominante, malgré l'endettement excessif des États-Unis, et en l'absence d'un substitut crédible au dollar ? Est-ce que la politique monétaire des États-Unis continuera à privilégier les situations domestiques sans tenir compte des externalités sur les pays émergents ? Est-ce que le financement extérieur des États-Unis va devenir plus difficile ? Ce qui entraînerait une dépréciation du dollar, avec la forte hausse de l'endettement extérieur des États-Unis, la volonté de l'Europe de conserver son épargne pour investir, avec la volonté des pays émergents de limiter les sorties de capitaux. Ou bien allons-nous rentrer dans un nouveau système pour limiter la variabilité déstabilisante des flux internationaux de capitaux : contrôles sélectifs des capitaux, réaction plus forte des politiques monétaires aux taux de change ? Est-ce que le Système monétaire international va continuer à se privatiser avec un rôle accru des flux de capitaux en actions, et donc de l'attractivité des entreprises, par rapport aux flux de capitaux en dettes publiques ? Ce papier tente de répondre à ces différentes questions qui sont cruciales pour l'avenir du système financier international. Classification JEL : E4, E5, E58, F3
      Will the dollar remain the dominant reserve currency, despite the excessive indebtedness of the United States, and in the absence of a credible substitute for the dollar? Will US monetary policy continue to favor domestic situations without considering the externalities on emerging countries? Will external financing of the US become more difficult? This would lead to a depreciation of the dollar, with the sharp increase in the external debt of the United States, the desire of Europe to keep its savings for investment, and the desire of emerging countries to limit capital outflows. Or are we going to enter a new system to limit the destabilizing variability of international capital flows: selective capital controls, stronger reaction of monetary policies to exchange rates. Will the International Monetary System continue to be privatized, with an increased role for equity capital flows, and thus for the attractiveness of companies, compared to public debt capital flows? This paper attempts to answer these different questions which are crucial for the future of the international financial system. JEL Classification: E4, E5, E58, F3
    • Les pays de la zone euro sont-ils suffisamment homogènes pour partager la même monnaie ? - Virginie Coudert, Cécile Couharde, Carl Grekou, Valérie Mignon p. 49-64 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Cet article évalue le degré d'hétérogénéité des pays au sein de la zone euro et son évolution au cours du temps en mesurant les écarts entre les trajectoires des taux de change d'équilibre des États membres. Ces trajectoires découlent de la minimisation des écarts entre les taux de change réels et leurs fondamentaux économiques, appelés mésalignements de change. À l'aide d'analyses par grappes et factorielles, nous identifions deux groupes de pays distincts dans la période pré-Union économique et monétaire européenne, la Grèce étant très atypique par rapport aux autres États membres à cette époque. En comparant les résultats à ceux obtenus sur des périodes plus récentes, nous constatons des disparités croissantes entre ces deux groupes de pays, ainsi qu'au sein des groupes eux-mêmes. Globalement, nos conclusions illustrent les déséquilibres macroéconomiques croissants au sein de la zone euro avant la crise de 2008 et la fragmentation économique qui a suivi entre ses pays membres. Classification JEL : C38, E5, F33, F45
      This paper assesses heterogeneity between member countries of the eurozone, and its evolution over time, by measuring their disparities in terms of equilibrium exchange rate paths. Relying on cluster and factor analyses, we highlight the existence of two groups of countries before the launch of the euro; Greece between identified as an outlier. Extending the period under study, our findings suggest that the configuration of the euro area has become more fragmented since the launch of the single currency as dissimilarities across and within groups of countries have increased. JEL Classification: C38, E5, F33, F45
    • Risque de stagnation séculaire et conséquences sur les taux d'intérêt réels - Gilles Dufrénot p. 65-83 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Cet article présente quelques enjeux de la stagnation séculaire, phénomène que l'on peut résumer comme la conjonction de trois phénomènes, à savoir des trajectoires baissières sur plusieurs décennies des taux de croissance potentiels, des taux d'intérêt dont la tendance est aussi baissière depuis plusieurs décennies, ainsi que des pressions déflationnistes persistantes dans le temps. Les pays industrialisés sont confrontés à ces phénomènes depuis le milieu des années 1980. La croissance potentielle exerce une influence sur les taux d'intérêt naturels qui sont un attracteur de long terme pour les taux réels observés. L'article présente quelques interprétations théoriques des déterminants et de l'évolution des taux naturels, ainsi que les mesures empiriques obtenues pour différents pays. Nous insistons sur le rôle des marchés financiers et des conséquences du phénomène de « gloutonnerie » de l'épargne. Du point de vue de la politique monétaire, une difficulté pour faire converger les taux réels observés vers les taux naturels peut apparaître en régime d'inflation basse lorsque le taux d'intérêt nominal est contraint par la barrière zéro (zero lower bound). Des politiques budgétaires expansives peuvent être recommandées pour faire converger les deux taux. Classification JEL : E4, E5, E58, F3
      This article presents some of the issues involved in secular stagnation, a phenomenon that can be summarized as a combination of three phenomena: downward trajectories in potential growth rates over several decades, interest rates that have also been on a downward trend for several decades, and persistent deflationary pressures over time. Industrialized countries have been confronted with these phenomena since the mid-1980s. Potential growth influences natural interest rates, which are a long-term attractor for observed real rates. The article presents some theoretical interpretations of the determinants and evolution of natural rates, as well as empirical measures obtained for different countries. We emphasize the role of financial markets and the consequences of the phenomenon of « gluttony » of savings. From the point of view of monetary policy, a difficulty in converging the observed real rates to the natural rates may arise in a low inflation regime when the nominal interest rate is constrained by the zero lower bound. Expansive fiscal policies may be recommended to make the two rates converge. JEL Classification: E4, E5, E58, F3
    • « L'histoire ne se répète pas, elle rime » : un nouveau Plaza pour encadrer les fluctuations du dollar ? - Christian Bordes p. 87-128 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Est-ce que l'Accord du Plaza qui visait à limiter l'excessive envolée du dollar peut-il aujourd'hui se répéter ? Évidemment les conditions ont changé et le risque réel pour l'économie mondiale est double, celui d'une volatilité importante des monnaies et des changes et celui encore hypothétique mais réel d'une chute du dollar. L'article essaie de penser ces différentes catégories à travers l'évolution des marchés des changes et des politiques des banques centrales sur les vingt dernières années. Classification JEL : E4, E5, E58, F3
      Can the Plaza agreement, which aimed to limit the dollar's excessive rise, be repeated today? obviously, conditions have changed and the real risk for the world economy is twofold, that of significant currency and exchange rate volatility and the still hypothetical but real risk of a fall in the dollar. the article attempts to consider these different categories through the evolution of foreign exchange markets and central bank policies over the last twenty years. JEL Classification: E4, E5, E58, F3
    • Réserves de change : vers un nouveau normal ? - Camille Macaire, Alain Naef, Pierre-François Weber p. 129-146 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      En réponse à l'invasion de l'Ukraine, les avoirs de la Banque centrale de la Fédération de Russie ont été gelés par les États-Unis, l'Union européenne, le Royaume-Uni, le Canada, le Japon, l'Australie et la Suisse. C'est la première fois dans l'histoire qu'une action impliquant tous les membres du G7 vise une banque centrale du G20. Le gel des réserves met en évidence l'incidence des alliances stratégiques sur la capacité d'action d'une banque centrale. Cette situation pourrait servir de catalyseur à une tendance déjà enclenchée de diversification des réserves de portefeuilles, en particulier au profit de devises « non traditionnelles » comme le yuan chinois, mais aussi le dollar canadien, le won coréen et le franc suisse entre autres. Si elles intégraient à l'avenir davantage une dimension géopolitique, les stratégies d'accumulation de réserves comporteraient un risque de régionalisation et de fragmentation du Système monétaire international. Classification JEL : E42, E58, F33
      In response to the invasion of Ukraine, the assets of the Central Bank of Russian Federation have been frozen by the US, EU, UK, Canada, Japan, Australia and Switzerland. This is the first time in history that action involving all G7 members has been taken against a central bank of the G20. The reserve freeze highlights the impact of strategic alliances on a central bank's ability to mobilize their reserves. This could be a catalyst for a trend already underway to diversify portfolio reserves, particularly into « non-traditional » currencies such as the Chinese yuan but also the Canadian dollar, Korean won and Swiss franc amongst others. By incorporating a more geopolitical dimension, reserve accumulation strategies could increase the risks of regionalization and fragmentation of the International Monetary System. JEL Classification: E42, E58, F33
    • Filet de sécurité financière international et accords régionaux : quel équilibre ? - Matthieu Bussière, Bruno Cabrillac, Alain Naef p. 147-161 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Le filet de sécurité financière international (global financial safety net, GFSN) a évolué au cours de la dernière décennie. Si le FMI y tient une place centrale, confortée par l'allocation générale de DTS d'août 2020, les ressources des arrangements financiers régionaux, à la suite de la mise en place du Mécanisme européen de stabilité dans la zone euro, ont renforcé la dimension régionale. L'autre fait saillant de l'évolution du GFSN est la croissance rapide des réserves de change, signe d'une réticence persistante à solliciter le FMI et d'une préférence pour l'auto-assurance. Cet article présente une analyse rétrospective des crises financières au cours des trente dernières années. Il ressort de cette analyse que ces crises ont une forte composante régionale et/ou globale, ce qui plaide pour un filet de sécurité financière plus développé au niveau mondial que régional. Classification JEL : E6, E42, E50, F3, G01, G21
      The Global Financial Safety Net (GFSN) has evolved over the past decade. While the IMF remains at its centre and even more after the August 2021 SDR allocation, its regional dimension has been comforted by the establishment of the European Stability Mechanism in the euro area. The other striking feature of the GFSN evolution has been the robust growth of foreign exchange reserves, indicating a persistent resistance to calling on the IMF and a preference for self-insurance. This article presents a historical analysis of financial crises in the past thirty years. These findings highlight that these crises have a strong regional component, which calls for a GFSN, stronger at the global rather than at the regional level. JEL Classification: E6, E42, E50, F3, G01, G21
    • Changement climatique et politique monétaire en pratique - Ivan Odonnat p. 163-172 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Les États signataires de l'Accord de Paris en 2015 se sont engagés à agir pour limiter le réchauffement climatique. Cette lutte contre le changement climatique concerne aussi les banques centrales. Elles vont concevoir des outils pour soutenir les actifs finançant les activités à faible émission de carbone et inversement valoriser négativement les actifs finançant des projets à forte émission de carbone. Acheter des actifs « verts », accorder un traitement de faveur aux actifs verts éligibles en garantie ou mettre en place des facilités de long terme dédiées : la liste des possibilités est longue. Mais ne doit-on pas craindre alors un risque de « politisation » des banques centrales et de « glissement de mission » au-delà de leurs mandats de lutte contre l'inflation ou de soutien à l'activité ? L'article démontre que les banques centrales disposent de trois leviers : l'amélioration des capacités de modélisation macroéconomique pour mieux comprendre les implications du changement climatique pour la politique monétaire ; les exigences de transparence, qui sont à la fois un objectif de l'Union européenne et un levier puissant pour le secteur privé. Rendre les politiques comparables entre tous les pays, c'est la raison d'être du NGFS (Network for Greening the Financial System). Classification JEL : E6, E42, E50, F3, G01, G21
      The states who agreed with the Paris Agreement in 2015 committed themselves to act to limit global warming. This fight against climate change also concerns central banks. They will design tools to support assets financing low-carbon activities and conversely negatively value assets financing high-carbon projects. Buying « green » assets, giving preferential treatment to green assets eligible as collateral or setting up dedicated long-term facilities: the list of possibilities is long. But should we not fear a risk of « politicization » of central banks and a « mission creep » beyond their mandates to fight inflation or support activity? The article shows that central banks have three levers at their disposal: improving their macroeconomic models to better understand macroeconomic modeling to better understand the implications of climate change for monetary policy; transparency requirements, which are both an objective of the European Union and a lever for the private sector. Making policies comparable across all countries is precisely the « raison d'être » of the Network for Greening the Financial System (NGFS). JEL Classification: E6, E42, E50, F3, G01, G21
    • La nouvelle géopolitique monétaire et ses enjeux démocratiques - Éric Monnet p. 173-185 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      Une nouvelle architecture financière internationale se dessine, caractérisée par la normalisation des limites à la circulation totale des capitaux financiers et par la montée des prêts bilatéraux entre banques centrales. Les enjeux de diplomatie et de stabilité financière s'entrecroisent. Si les États autoritaires avec centralisation du pouvoir et absence d'indépendance des banques centrales trouvent naturellement leur compte dans ce nouvel état du monde, les institutions monétaires et financières des pays démocratiques doivent fonder une nouvelle légitimité des interventions qui touchent aux relations financières avec l'étranger. Les banques centrales ne peuvent agir seules et il est nécessaire de coordonner explicitement leur action avec d'autres versants de la politique économique et la politique étrangère. C'est autant une question d'efficacité qu'une légitimité démocratique. Classification JEL : E4, E5, E58, F3
      A new international financial architecture is emerging, characterized by the normalization of some forms of capital control and the rise of bilateral loans between central banks. The issues of diplomacy and financial stability are intertwined. If authoritarian states with centralized power and without independence of central banks naturally find their account in this new state of the world, the monetary and financial institutions of democratic countries must establish a new legitimacy for their interventions that affect financial relations with foreign countries. Central banks cannot act alone and it is necessary to explicitly coordinate their action with other aspects of economic and foreign policy. This is as much a question of policy effectiveness as of democratic legitimacy. JEL Classification: E4, E5, E58, F3
    • Des mouvements de capitaux désormais sous surveillance - André Cartapanis p. 187-208 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      En privilégiant la situation des pays émergents et des économies en développement, cet article examine la question des contrôles pouvant s'appliquer aux flux de capitaux. On analyse, dans un premier temps, la position du FMI, redéfinie en mars 2022, sous la forme d'une « vue institutionnelle sur la libéralisation et la gestion des mouvements de capitaux ». On présente ensuite les externalités macroéconomiques et macrofinancières que suscitent les flux internationaux de capitaux et qui justifient cette inflexion, tant du côté du FMI qu'à l'échelle des gouvernements ou des banques centrales au sein des pays émergents. Et l'on pose, enfin, la question de l'efficacité et des conditions de mise en œuvre de cette nouvelle surveillance des flux de capitaux dans le cadre d'un policy mix élargi. Classification JEL : F32, F33, F38, G15, G28
      With regard to the situation of emerging market and developing economies, this paper examines the issue of potential controls on capital flows. It begins by analyzing the IMF's position, redefined in March 2022, in the form of an Institutional View on the liberalization and management of capital flows. We then present the macroeconomic and macro-financial externalities that international capital flows generate and that justify this shift, both on the IMF's side and at the level of governments or central banks within the emerging countries. Finally, the question of the effectiveness and conditions of implementation of this new surveillance of capital flows within the framework of an expanded policy mix is raised. JEL Classification: F32, F33, F38, G15, G28
    • L'avenir de la City - Emmanuel Massé, Thomas Ernoult p. 211-219 accès réservé
    • Réactions face à la crise en Chine et aux États-Unis - Antonin Aviat, Jean-Marc Fenet, Thomas Carré p. 221-235 accès réservé
  • Chronique d'histoire financière

  • Articles divers

    • Blockchain et DLT dans le système bancaire - Imad Chehade p. 253-275 accès réservé avec résumé avec résumé en anglais
      La technologie blockchain est un réseau distribué sur des machines décentralisées qui permet d'effectuer et de valider des transactions. Le terme blockchain recouvre des usages divers sur le marché bancaire depuis quelques années. En considérant l'architecture de la blockchain et l'infrastructure bancaire, nous clarifions les utilisations de ces technologies à partir des différences entre registre distribué (DLT) et blockchain. Nous présentons les obstacles créés par les blockchains publiques et les apports des blockchains privées afin de mieux cerner leurs possibilités d'adoption dans l'environnement bancaire. Nous mettons aussi en lumière l'émergence des DLT avec permission et leur rôle dans le développement du système bancaire. Les expérimentations des DLT avec permission (Madre, Corda et Libra) nous permettent d'illustrer les pratiques en cours. Il ressort de l'analyse que la DLT de consortium est le prototype le plus adapté actuellement pour répondre aux besoins et aux contraintes du marché bancaire. Classification JEL : F41, G21, L15, O33, P13
      Blockchain technology is a distributed network on decentralized machines that allows transactions to be carried out and validated. The term blockchain has covered various uses in the banking market for several years. By considering the architecture of the blockchain and the banking infrastructure, we clarify at the uses of these technologies by showing the differences between distributed ledger (DLT) and blockchain. We present the obstacles created by public blockchains and the contributions of private blockchains in order to better understand their adoption possibilities in the banking environment. We also highlight the emergence of DLTs with permission and their role in the development of the banking system. DLT experiments with permission (Madre, Corda and Libra) allow us to illustrate current practices. The analysis shows that the consortium DLT is currently the most suitable prototype to meet the needs and constraints of the banking market. JEL Classification: F41, G21, L15, O33, P13