Contenu du sommaire : La crise du capitalisme financier

Le capitalisme financier est entré dans une crise profonde en 2007. Cette crise, d'abord bancaire et localisée dans le marché du crédit immobilier américain, est rapidement devenu mondiale, financière et réelle. Elle a remis en cause la forte croissance dont bénéficiait l'économie mondiale depuis 1995. L'article décrit l'ampleur de la globalisation financière et les déséquilibres qu'elle a générés. La crise s'explique d'abord par des déséquilibres macroéconomiques. C'est une crise des stratégies nationales de pression sur les salaires, qu'elles soient compensées par des gains de compétitivité (Chine, Allemagne) ou par le développement de la financiarisation, qui permet d'impulser la consommation des ménages, grâce à la bulle financière et par l'endettement (comme dans les pays anglo-saxons). La globalisation financière permet l'accumulation de déséquilibres qui finissent par exploser (comme le montre la polarisation des soldes extérieurs) ; elle se caractérise par l'instabilité des marchés (comme l'illustre le cas du marché des changes). La crise s'explique ensuite par l'hypertrophie du secteur financier, l'avidité des détenteurs de capitaux et l'aventurisme des institutions financières. De masses énormes de capitaux sont à la recherche d'une rentabilité maximale ; les gestionnaires ne peuvent l'assurer que temporairement par la création de bulles financières qui s'effondrent périodiquement. La crise de 2007-2008 apparaît comme un révélateur : elle montre la faillite des mathématiques financières qui étaient censées permettre d'optimiser les rentabilités, de réduire et de distribuer les risques. Elle met en évidence la stratégie aventureuse des banques qui contournaient les ratios prudentiels et intervenaient massivement sur les marchés financiers. L'article se conclut par une discussion critique des projets de réformes du fonctionnement de l'économie mondiale, en particulier ceux que les sommets du G20 ont esquissés. Ceux-ci devraient concerner tant les stratégies macroéconomiques nationales que la gouvernance de l'économie mondiale et celles des banques et des marchés financiers.

L'importance et la gravité de la crise financière largement due à des mécanismes financiers pervers ne sauraient occulter la dimension réelle des désordres actuels. Le choc violent de répartition des revenus personnels qui est allé de pair avec l'émergence de la nouvelle économie a vraisemblablement créé les conditions d'une chute de la demande et donc de la production et de l'emploi qui a été masquée un temps par un endettement des ménages pauvres difficilement soutenable.

Le présent article analyse l'efficience du marché des changes. L'article reconsidère la définition originelle de l'efficience au sens de Fama (1965) en mettant en lumière les différentes contradictions internes de cette définition. Partant de là, trois définitions de l'efficience sont avancées : l'efficience fondamentale, l'efficience macroéconomique et l'efficience spéculative. À chaque forme d'efficience est associée un ensemble de tests empiriques. Les résultats des tests suggèrent l'existence de trois formes d'efficience sur le marché des changes, fonctions de l'horizon considéré. Le marché des changes est ainsi caractérisé par l'inefficience pure à court terme (entre 1 mois et 1 an), l'efficience spéculative à moyen terme (entre 1 an et 2 ans) et l'efficience macro-économique pure à long terme (à partir de 5 ans) ; cette dernière forme d'efficience étant soumise à quelques réserves. L'efficience fondamentale, ou efficience au sens de Fama, est rejetée quel que soit l'horizon considéré. La dernière partie explique les résultats obtenus à partir d'un modèle qui relâche les hypothèses d'anticipations rationnelles et d'efficience, au profit de l'hypothèse d'agents hétérogènes.

Depuis le mois d'août 2007, l'économie mondiale est frappée par une crise financière majeure qui plonge de nombreux pays dans les affres de la récession. La crise est venue du marché immobilier américain où de nombreux ménages ont été entraînés dans des montages spéculatifs – les prêts dits subprime – reposant sur la poursuite de la hausse des prix. La crise s'est ensuite propagée à l'ensemble du système financier par le biais de la titrisation, dont la finalité était pourtant de permettre une meilleure répartition des risques financiers. Loin d'être dilué, le risque s'est avéré concentré dans les portefeuilles des banques internationales qui ont alors subi des pertes colossales, conduisant notamment la banque d'affaires Lehman Brothers à la faillite en septembre 2008. La perte de confiance a gagné l'ensemble des marchés créant la panique et l'effondrement des cours boursiers. Les pertes de richesse et le durcissement des conditions de financement des agents non financiers ont freiné la consommation, l'investissement productif et en logement. Progressivement, la récession a touché un nombre toujours plus élevé de pays, industrialisés et en voie de développement. De fait, la crise remet en cause le schéma de croissance qui avait dynamisé l'économie mondiale depuis 2004. Elle est d'une telle ampleur qu'elle porte les germes d'un ralentissement durable de la croissance, le temps que le système bancaire mais aussi les ménages et les entreprises retrouvent une situation financière plus saine. De fait, la reprise n'est pas encore en vue, elle pourrait tarder à se manifester et surtout ne pas être suffisante pour effacer rapidement les pertes d'emplois constatées depuis plusieurs mois.

Cet article présente la mécanique infernale qui a conduit à la situation actuelle : dépréciations d'actifs, pertes de capitalisation boursière, chute des profits et plan d'aides des Etats pour éviter l'insolvabilité générale du système financier. Outre un bref rappel de la chronologique de la crise bancaire de début 2007 à la faillite de Lehman Brothers, cet article décrit également le processus à l'œuvre de consolidation au sein des industries bancaires nationales à travers la multiplication des opérations de fusions-acquisitions et le fort développement des cessions d'actifs non stratégiques. Enfin, dans une dernière partie, nous essayons de tirer les leçons de la crise du point de vue des acteurs bancaires : redistribution des forces en présence au gré de faillites retentissantes, des nationalisations et d'acquisitions en pagaille, développement d'une nouvelle grille de lecture pour les activités bancaires où les dépôts sont devenus le nerf de la guerre et surenchère des fonds propres avec l'apparition d'une nouvelle norme implicite de solvabilité. La dernière leçon, mais pas des moindres, concerne la mutation des modèles bancaires avec la disparition des banques d'investissement au profit d'un certain modèle de banque universelle laissant présager les contours de la banque de demain ancrée dans ses fondamentaux.

Cet article analyse la sensibilité des dispositifs de retraite par capitalisation au risque de marché dans les quatre principaux marchés des fonds de pension dans le monde : les Etats-Unis, le Royaume-Uni, les Pays-Bas et l'Allemagne. En Allemagne et aux Pays-Bas les fonds de pension sont des unités institutionnelles séparées de l'entreprise. Ils ne peuvent pas s'appuyer sur ces dernières en cas de sous-provisionnement. Au Royaume-Uni et aux Etats-Unis l'employeur garanti le capital en cas de sous-provisionnement. Le risque est important pour l'employeur dans les plans à prestations définies. Après la dégradation de la solvabilité liée à la crise financière de 2001-2002, les plans à prestation définie ont été progressivement abandonnés. Des plans dits à prestations définies hybrides prévoyant un certain partage des risques entre l'employeur et les salariés se sont progressivement développés, notamment aux Pays-Bas. L'évolution a été plus radicale aux Etats-Unis avec la mise en place de plans à cotisations définies. Dans ces derniers systèmes le risque pour les souscripteurs, notamment ceux qui sont en retraite ou près de la liquidation, est accru par l'absence de partage intergénérationnel du risque. Les conséquences macroéconomiques de la dégradation de la situation financière des fonds de pension peuvent être importantes. Les entreprises sponsors des plans à prestations définies seront appelées à abonder leurs fonds, ce qui réduira les moyens disponibles pour le financement des investissements. La faible protection des prestations dans les fonds à cotisations définies peut entraîner une augmentation de l'épargne de précaution.

La crise financière, qui a éclaté au cours de l'été 2007, n'a pas tardé à se répercuter sur la croissance et l'emploi de l'économie française. Si au départ, on pouvait espérer que la crise soit passagère et de faible ampleur, l'accumulation de mauvais chiffres a rapidement terni ces espoirs, rappelant que les économies échappent rarement à la récession lorsqu'elles sont frappées par des chocs financiers. Partant de ce constat, cet article propose de préciser les mécanismes théoriques par lesquels les chocs financiers se transmettent à la sphère réelle. La pertinence de ces canaux de transmission est ensuite illustrée empiriquement pour les cycles d'activité en France et aux États-Unis. Les prix d'actifs (Bourse, immobilier et taux d'intérêt) représentent un vecteur essentiel de la transmission des chocs financiers, de par leurs effets sur la richesse des agents, sur le coût du capital et sur la valeur des garanties pouvant être mobilisées en contrepartie de prêts. La théorie du canal du crédit accorde par ailleurs un rôle important aux banques. Nous soulignons de plus que l'incertitude endogène aux chocs financiers est également un facteur récessif par ces effets sur la consommation et l'investissement. Nous proposons alors une modélisation VAR où les crises financières sont mesurées par les chocs affectant les cours boursiers, les prix immobiliers, le spread interbancaire et la volatilité boursière. Les deux premières variables captent principalement les effets de richesse et d'amplification financière tandis que le spread est utilisé comme indicateur des difficultés bancaires et que la volatilité mesure l'effet de l'incertitude. L'impact récessif, sur le cycle industriel, des chocs financiers est confirmé en France comme aux États-Unis par des fonctions de réponse généralisée. En particulier, les chocs immobiliers et dans une moindre mesure sur l'incertitude ont des effets significatifs et persistants. Quant aux chocs boursiers, leur effet est plus élevé et persistant aux États-Unis qu'en France. Ces premiers résultats indiquent que les crises financières sont sans doute d'autant plus graves que l'immobilier est au cœur du marasme. Enfin, notre analyse permet de retracer la trajectoire de la production industrielle induite par les différents chocs. Pris dans leur ensemble, les chocs financiers contribuent fortement aux cycles d'activité.

Dès le début de la crise financière en août 2007, les besoins exceptionnels de liquidité ont entraîné une réaction sans précédent des banques centrales partout dans le monde, y compris de manière coordonnée.Entre août 2007 et août 2008, la Fed a commencé par utiliser ses outils traditionnels. Face à l'échec de ces derniers, elle a rapidement dû innover en attribuant des montants bien plus importants de liquidité et à plus long terme. Cette liquidité supplémentaire était stérilisée. Simultanément, elle a accepté en collatéraux une gamme plus large d'actifs. Dans le même temps, la BCE, qui possède un cadre d'action plus moderne et plus souple, a eu moins besoin d'innover. Elle a adapté ses modalités d'accès à la liquidité, mais sans en augmenter le niveau total et en maintenant un coût élevé.À partir de septembre 2008, la menace d'une crise systémique a provoqué des réactions plus radicales de la part des banques centrales. La Fed a progressivement mis en place des mesures non conventionnelles. Le taux directeur est amené au plus bas, tandis que la liquidité supplémentaire distribuée au système financier et aux investisseurs n'est plus stérilisée. Le credit easing est accompagné d'une expansion de son bilan destinée à soutenir l'économie via le marché du crédit. Dans la zone euro, la BCE décide de servir toute la demande de liquidité à taux fixe et abaisse ses taux directeurs, se substituant aux marchés interbancaires gelés. Ces mesures ne constituent pas une politique d'assouplissement quantitatif, même si le bilan augmente.Dans l'ensemble, la gravité et la complexité de la crise ont obligé les banques centrales à s'adapter rapidement et à innover radicalement. Les réponses ont été rapides, notamment comparées à celles observées au Japon dans les années 1990. Ceci a permis d'éviter un effondrement des marchés et un gel total du canal du crédit. A court terme, les forces déflationnistes prédominent. Les politiques monétaires hétérodoxes devraient donc rester sur le devant de la scène. A plus long terme, les banques centrales sont conscientes du potentiel inflationniste de ces mesures. Les stratégies de sortie sont déjà envisagées. Le timing de la normalisation monétaire sera un enjeu central.

La crise amorcée en 2007 à partir d'un segment du marché hypothécaire américain s'est propagée à l'ensemble des marchés financiers, entraînant un risque systémique majeur du système financier international aux conséquences graves sur l'économie réelle. De financière, la crise s'est transformée en crise de l'économie réelle. Et de liquidité, la crise est devenue crise de solvabilité, nécessitant désormais un fort engagement des secteurs publics nationaux.En revenant sur les grandes crises financières qui ont marqué le 20e siècle, cet article établit une chronologie de ces crises à partir de plusieurs critères (contexte historique, déséquilibres économiques et financiers à la veille de la crise, facteurs déclencheurs de crise, stratégies de sortie) afin d'en tirer des recommandations sur les remèdes à mettre en œuvre pour mieux en sortir.La crise de 1929 et la crise japonaise sont les références les plus fréquemment citées, l'une pour la violence du choc et la Grande Dépression qui a suivi l'autre pour sa sortie en déflation sur fonds d'absence de reprise durable. La crise des caisses d'épargne aux États-Unis pendant les années 1980 et des pays scandinaves au tournant des années 1990 sont également étudiées.De ces crises et des stratégies de sortie mises en œuvre, plusieurs recommandations apparaissent :donner la priorité à la stabilisation financière afin de retrouver un fonctionnement normal des marchés. Dans le cas d'une crise grave, l'ajustement par le marché est un leurre dont les conséquences ne font qu'aggraver la perte de confiance des agents, et donc le risque de faillites bancaires. Les pouvoirs publics doivent organiser les plans de sauvetage via la recapitalisation ou le cantonnement de créances douteuses dans des bad banks ;mettre en place des politiques économiques destinées à faire face aux conséquences réelles de la crise : baisse des taux d'intérêt et mesures budgétaires temporaires et ciblées dans le cas d'une crise conjoncturelle, permanentes et larges dans le cas d'une crise structurelle ;enfin, dans tous les cas, frapper vite et fort.Il n'existe pas de stratégie optimale de sortie de crise. La complexité de l'engagement des pouvoirs réside dans l'arbitrage entre, d'un côté, le risque imminent d'une crise systémique du système financier et, de l'autre, les coûts futurs liés à l'aléa moral et à la soutenabilité des finances publiques. Mais l'urgence devrait l'emporter.

Après un bref rappel des principaux caractères de la crise financière internationale, cet article examine les recommandations issues des réunions du G20 (Sommet de Washington, 15 novembre 2008 ; Sommet de Londres, 2 avril 2009) dans le domaine de la régulation financière internationale, en se focalisant sur la réorientation macro-prudentielle de la réglementation bancaire et en soulignant les obstacles politiques qui risquent de surgir dans l'édification des règles de nature à fonder une nouvelle architecture de la finance mondiale.

Cet article se propose de réfléchir sur les évolutions possibles et souhaitables du système bancaire à la suite de la crise financière. On commence par évoquer les problèmes induits par la titrisation des crédits qui a engendré des défaillances dans la sélection et la surveillance des emprunteurs. Puis on montre que les solutions envisagées pour renforcer la régulation bancaire sont compliquées par la coexistence, au sein d'une même institution, d'activités traditionnelles (la production de crédit et de services de paiements) et d'activités de marchés. On peut alors se demander si une réponse plus radicale mais plus simple et moins aléatoire ne consiste pas à revenir à une séparation de ces différentes fonctions. Quoiqu'il en soit, la place et la rentabilité des activités de marché se trouveront sans doute réduites à l'avenir. Les banques devront chercher leurs sources de création de valeur dans l'approfondissement des relations de clientèle plutôt que dans les activités de trading et de spéculation. Nous concluons que les pouvoirs publics devraient encourager ce recentrage sur les fonctions essentielles de la banque au lieu de laisser se constituer des « mégas établissements » dangereux pour la stabilité financière.

Cet article tente d'analyser la situation et la politique économique de l'Union européenne dans la crise globale. Il se concentre successivement sur deux dimensions du problème européen : le manque de coordination des États membres au sein de la zone euro, cœur de l'Europe économique, et les carences de la solidarité européenne envers les nouveaux États membres, frappés de plein fouet du fait de leur position périphérique et de leur stratégie de croissance. Pour chacune de ces dimensions de la construction européenne – un centre qui se révèle peu robuste et une périphérie qui se voit négligée – l'étude des aspects économiques et financiers sera privilégiée, mais on évoquera également les questions juridiques et institutionnelles européennes que met en jeu la situation de crise.

Cette année, les membres du Gn se réunissent au plus fort d'une période critique de l'Histoire contemporaine, du moins sur le plan économique et social : ils doivent affronter la plus grave crise des 80 dernières années. En paraphrasant Keynes on peut aller jusqu'à affirmer que le destin du monde est entre leurs mains. Ils peuvent agir de manière telle qu'il soit possible de sortir de la crise en créant les conditions pour qu'à l'avenir la croissance soit plus soutenable et plus favorable à l'environnement, et que ses fruits soient distribués de manière plus équitable à la fois au sein de chaque pays et entre eux. Autrement, ils devront assumer l'écrasante responsabilité historique d'avoir manqué au mandat qui leur a été confié par leurs peuples, alors que les circonstances exceptionnelles qu'ils rencontrent leur offrent une marge de manœuvre beaucoup plus grande que celle dont ils disposent en temps « normal ». C'est pourquoi un groupe « d'experts », sans aucune autre injonction que celle qui découle de leur condition de citoyens du monde, a décidé de se réunir pour réfléchir à ce qui peut être fait, en espérant que de leur réflexion pourraient émerger quelques recommandations utiles aux gouvernements du monde. Ce groupe, qui s'est auto-baptisé Gn Fantôme, s'est constitué à l'initiative de Joseph Stiglitz et Jean-Paul Fitoussi. Il a bénéficié du partenariat des Universités Luiss de Rome et Columbia de New York qui doivent ici en être remerciées.Le groupe s'est réuni deux fois, la première à l'Université de Columbia à New York les 4 et 5 février 2009 et la seconde à Rome les 6-7 mai 2009.