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Chronique de conjoncture

• Conflits d'intérêts - Département des diagnostics de l'OFCE, Philippe Sigogne, Monique Fouet, Odile Chagny, Naaman Khoury, Olivier Passet, Christine Rifflart, Françoise Milewski, Bruno Coquet, Jean-Marc Daniel, Hervé Péléraux p. 5-75
  Les blocages monétaires et financiers que l'on pouvait au printemps espérer voir rapidement levés ont persisté partout dans le monde industrialisé. Les dérèglements qui s'ensuivent sont d'autant plus vifs que la confrontation a pris le pas sur les velléités de coopération internationale. Aux Etats-Unis, la reprise s'est déroulée jusqu'à l'été 1992 selon un schéma usuel en termes de chronologie mais d'une ampleur inhabituellement faible. Elle s'est interrompue à l'été du fait notamment que la baisse des « fed funds » n'est pas parvenue à entraîner celle des autres taux d'intérêt de manière suffisamment puissante. Ce n'est guère avant le début 1993 que l'économie retrouvera le chemin d'une croissance lente. Au Japon, le dégonflement de la bulle spéculative met en relief le surinvestissement et alourdit le poids des dettes. Le plan de relance, destiné à parer aux risques de déflation avant de pouvoir espérer provoquer une véritable croissance, risque de n'avoir que des effets limités. En Allemagne, face à la réalité des tensions inflationnistes, la Bundesbank n'assouplira pas spontanément sa politique avant la mi-1993. Elle pourrait toutefois être contrainte de le faire avant sous la pression des événements. En effet aussi longtemps que les taux d'intérêt allemands resteront à un niveau trop élevé pour les partenaires européens, et au-delà pour les Etats-Unis, les turbulences sur les marchés des changes et les marchés financiers menacent de dégénérer en véritables effondrements. Tant que les taux d'intérêt allemands n'auront pas baissé de manière significative, les pays européens qui s'infligent par ailleurs pour nombre d'entre eux des plans d'austérité budgétaire traverseront au mieux une stagnation, au pire une récession. Dans un tel contexte c'est une logique de parts de marché qui sera à l'œuvre, non de dynamique européenne. En France, le climat économique au début de septembre 1992 témoigne d'une dégradation de l'activité. Un rebond s'était manifesté au premier trimestre, comme dans les autres pays, mais il fut éphémère. Les entreprises compriment de plus en plus leurs budgets d'investissements et la confiance des consommateurs se dégrade à nouveau. Les agrégats monétaires se tassent, après s'être un peu étendus. Faute de détente financière, la croissance française ne pouvait en tout état de cause dépasser 2 % en 1992. Les désordres monétaires de septembre accentuent le marasme ambiant et l'année 1992 se terminera par un repli d'activité. La formulation d'une prévision à la mi-septembre est périlleuse. Parmi les choix qui s'ouvrent aujourd'hui, on peut faire celui de reporter dans le temps la réalisation de l'hypothèse de révision de la politique économique allemande et décaler ainsi la reprise de l'activité qui en découle. Cela conduit à décrire une croissance française qui ne s'opérerait qu'à partir du milieu de 1993 et qui atteindrait 2 % en moyenne annuelle. Elle est fondée sur une reprise modérée de la consommation des ménages, une croissance décalée de l'investissement des entreprises, une progression des importations et des exportations allant de pair, et une politique budgétaire qui ne comprime pas les dépenses en deçà de la progression du PIB en valeur. Faible hausse des prix et maintien d'un excédent commercial en découlent. Montée du chômage également, que seule l'intensification du traitement social permettra de contenir. Le risque est cependant, par ce parti pris, d'adopter un schéma moyen, qui décrit les mécanismes en œuvre et non les ruptures auxquelles ceux-ci peuvent conduire. Les désordres monétaires et financiers actuels, s'ils se prolongent sans révision des politiques économiques, rendent plus crédible le risque de déflation où le poids croissant de l'endettement des agents limite leurs dépenses courantes et où les réajustements monétaires bouleversent les parts de marché. La croissance française serait alors bien plus faible. Inversement, si les autorités allemandes sont contraintes à un revirement plus précoce et pas seulement symbolique, il n'est pas exclu d'envisager pour 1993 une croissance plus franche.

  Everywhere in the industrialised world, monetary and financial obstacles to economic growth still persist today. The situation is all the more unsettled as tentative cooperation has been replaced by confrontation in international relationships. In the USA, the recovery has been a typical one, in terms of speed, but its magnitude has been exceptionally small. It had come to stop during the summer because the decrease of the fed funds rate had not been followed by an equal drop in other interest rates. The economy can hardly get back on track of slow growth before the beginning of 1993. In Japan, the speculative bubble is being deflated rather than blown. But that still leaves a bulk of overinvestment while the debt burden grows heavier. Budgetary measures can prevent deflation but will not be able to spur rapid economic growth. In Germany, the Bundesbank will not spontaneously change its strategy before mid-1993 because inflationary pressures are still strong. Nevertheless it might so before then, should events take a menacing turn for Germany itself. As long as German interest rates will remain too high for other European economies, there is a risk that turmoil on exchange and financial markets turn into havoc. Meanwhile many European countries have decided to adopt restrictive budgetary policies. Therefore they are faced with stagnation in the best set of assumptions, probable recessions even if everything does go smoothly. The logic in such a framework is that of competition for market shares, and not the dynamics of European cohesion. In France, the economic climate in September 1992 is clearly deteriorating. In that country as in many others, the surge during spring has proved termporary. Firms are once more cutting their investment plans while consumer confidence is decreasing further. Monetary aggregates have stopped growing. The turmoils of September have made the situation worse, and the year will end with a decline in activity. Should interest rates stay where they are, GDP growth will reach at most 2 % in 1992. Given the uncertainties about foreign economic policies, forecasting is very difficult. One option is to assume that the easing of German monetary policy will only take place around mid 1993. Hence a recovery could only begin in France at the beginning of the second half of that year. In that case, GDP would grow by 2 % should budgetary policy allow for an increase in expenditure of not less than nominal GDP. Household consumption would be the first to recover, and only slowly, followed by investment of the productive sector ; imports and exports would grow at a similar pace. There would still be a small commercial surplus while inflation would be very moderate. Unemployement would increase despite a strong « social treatment ». But this is an average forecast, describing the mechanisms involved instead of the breaking points to which they might lead. Should economic policies in Europe remain unchanged, turmoil will occur again and again. French market shares would then shrink while deflation would actually induce a reduction in expenditures on usual goods and services. GDP growth might be substantially below the 2 % figure. On the other hand, one cannot entirely rule out the assumption under which the Bundesbank changes its attitude, enabling France to enjoy significantly faster growth in 1993.