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Chronique de conjoncture

• Vents contraires - Département des diagnostics de l'OFCE, Philippe Sigogne, Monique Fouet, Jacques Adda, Claude Bourry, Thomas Fricke, Christine Rifflart, Françoise Milewski, Jean-Marc Daniel, Hervé Péléraux p. 5-64
  En dépit de causes similaires, les retournements à la baisse de l'activité dans les pays industrialisés n'ont pas été simultanés. Ces pays suivent des cheminements cycliques et la plupart d'entre eux s'étaient engagés dans la phase descendante bien avant l'invasion du Koweït. Le petit choc d'offre constitué par la guerre du Golfe a un peu amplifié la baisse de l'activité par les comportements attentistes qu'il a engendrés, mais à l'inverse le choc de demande issu de la réunification allemande a amoindri ou retardé cette baisse dans bon nombre de pays européens. Aux Etats-Unis, la récession aura été brève et de faible ampleur. Les déséquilibres qui l'avaient suscitée n'ont pas été pleinement apurés. Une rechute comparable à celle de 1981 est peu vraisemblable car la politique monétaire peut demeurer accommodante. Mais la reprise sera lente parce que la restauration de la situation financière des agents économiques privés sera longue et que les finances publiques sont dans l'incapacité de soutenir davantage l'activité. Les importations recommenceront à augmenter et le déficit courant à se creuser. Au Japon aussi la croissance sera lente jusqu'à l'été 1992, mais parce que ce pays sera engagé dans la phase descendante du cycle. L'infléchissement conjoncturel, voulu par les autorités monétaires pour dégonfler les bulles spéculatives et désamorcer les tensions inflationnistes, risque d'être d'autant plus prononcé que les investissements récents vont prochainement s'avérer excessifs. L'excédent courant augmentera. Comme les marchés des pays en voie de développement et d'Europe de l'Est manqueront de dynamisme, les débouchés extra-européens ne vont au total s'accélérer que modestement. Cela sera par ailleurs compensé par le freinage brutal des importations de l'Allemagne. Au cours des prochains mois, comme depuis la mi-1991, la croissance de l'Allemagne va fortement décélérer alors même que les taux d'intérêt demeureront élevés. Il est à craindre que cette situation perdure jusqu'au printemps 1992. Il faudra sans doute attendre cette échéance pour que la Bundesbank, au vu de l'élévation du chômage en Allemagne et surtout de la modération des tensions inflationnistes (ce second point étant à ses yeux plus important que le premier) commence à abaisser les taux courts. Pour les autres pays européens, les chances de reprise se concrétiseront d'autant mieux à partir du 2e trimestre 1992 que le verrou constitué par les taux d'intérêt allemands aura partiellement sauté. Ces chances se joueront sur la rapidité de l'assainissement interne, sur la reconstitution de liquidités disponibles pour accroître à nouveau les dépenses. Il semble qu'une certaine croissance puisse être retrouvée dès l'hiver au Royaume-Uni, mais qu'elle ne se produira guère avant le printemps dans les pays très dépendants de l'Allemagne (Pays-Bas, Belgique) ainsi qu'en Italie et en Espagne. Cela signifie pour la France, jusqu'au milieu de l'année prochaine, une augmentation de ses débouchés extérieurs aussi lente qu'au premier semestre 1991 dans un contexte de taux d'intérêt allemands aussi élevés qu'à l'été 1991. En France la rentrée 1991 est pour le moins morose. Le nombre de chômeurs s'est fortement accru ; le climat des affaires est plutôt pessimiste : les carnets de commandes ne se sont pas redressés ; tout au plus ont-ils cessé de se dégrader. Les perspectives de production se sont améliorées dans l'industrie, mais trop peu pour inverser les anticipations de réductions d'effectifs. Le pessimisme actuel des prévisions reflète l'attentisme présent des entreprises (la reprise tant annoncée aux lendemains de la guerre du Golfe n'est guère venue) et la faible crédibilité d'une accélération de la croissance européenne en raison du ralentissement Outre-Rhin. La croissance tirée uniquement par l'extérieur n'est effectivement pas la plus probable; des ressorts internes sont nécessaires afin que survienne la reprise. Pour que les dépenses d'investissement augmentent à nouveau, il faudra d'abord que les entreprises perçoivent clairement un rebond de la demande finale et que s'améliorent les conditions de financement. Le redémarrage de l'économie française ne devrait ainsi se produire que vers le milieu de l'année 1992. Pour redresser leurs profits, les entreprises peuvent difficilement élever leurs prix de vente ; reste la restriction des salaires individuels — mais les marges de manœuvre sont réduites en ce domaine — et le repli des effectifs. Celui que nous avons anticipé joue un rôle-clé dans la présente prévision. Il assure le redressement des comptes des entreprises, préalable à la reprise des dépenses d'équipement, alors que les taux d'intérêt français restent contraints par une politique monétaire allemande restrictive jusqu'au milieu de 1992. En contrepartie, le repli des effectifs implique la poursuite de la montée du chômage et limite la croissance de la masse salariale, donc celle du revenu disponible des ménages. La reprise de l'activité sera fondée sur celle des exportations grâce au regain de la demande extérieure, de la consommation des ménages grâce à la baisse du taux d'épargne, de l'investissement des entreprises grâce à la phase d'accumulation préalable d'actifs financiers. Mais la consommation des administrations sera nettement ralentie, l'investissement public et l'investissement en logements des ménages régresseront. Même si la formation de stocks s'intensifie dans la phase de reprise, la progression de la demande intérieure restera modérée. Exportations et importations s'élevant de pair, la croissance du produit intérieur brut serait de 2,4 % seulement, après 1,3 % en 1991.

  Although it had similar causes all over the industrialised world, the slowdown did not occur at the same time everywhere. Most OECD countries, which follow a cyclical path, had experienced the turnaround before the invasion of Kuwait. The small supply shock of the Gulf crisis amplified the drop of industrial activity, but the demand shock stemming from the german reunification reduced or delayed it in many european countries. In the United States, the recession has been short and mild. The imbalances that had caused it did not disappear, but a double dip comparable to that of 1981 seems unlikely because monetary policy can remain accomodative. Nevertheless, the recovery will be slow because it will take a long time for private economic agents to restore their financial situation while the budget is unable to take a deliberately expansive stance. Imports will resume their increase and the current account deficit its widening. In Japan as well growth will be slow until mid-1992, but for opposite reasons : this country will be in the declining stage of its cycle. The slowdown, which monetary authorities contributed to provoke because they wanted to deflate speculation and to regain control over inflationary pressures, will be particularly steep owing to the recent overinvestment. The current surplus will expand. Domestic demand will lack dynamism in LDC's and in eastern Europe. All in all, extra-european markets will grow at a moderately accelerating pace. For european economies other than Germany, this will be offset by the sharp brake applied on that country's imports. During the coming months, as has been the case since mid-1991, Germany's growth will decelerate while its interest rates will remain high. Unfortunately, this situation is likely to remain unchanged until next spring. By then the Bundesbank will start lowering short term interest rates because unemployment will be surging and, above all, because inflation will not be considered as a danger any more. When the obstacle of Germany's interest rates will start to vanish, recoveries will become possible in other european countries. They will be stronger where internal imbalances are smaller and where liquidities are available for spending. Some sort of growth might appear in the United Kingdom as early as the winter, but not before spring in countries highly dependant of Germany (such as Austria, Belgium and the Netherlands) nor in Italy or Spain. For France, this means that external markets will grow until mid-1992 at the same pace than that of the first half of 1991, while german interest rates will remain at their high level of the summer 1991. In France, the present outlook is rather gloomy. Unemployment has been soaring. Business surveys come up with pessimistic results : order books have indeed stopped decreasing, but they remain flat at a low level. Production prospects are becoming somewhat better in the manufacturing sector, but not enough to stop the decrease of the number of jobs. The surge that had been anticipated at the end of the Gulf war did not materialize. Firms remain extremely cautious and do not believe in a general recovery in Europe while Germany goes through a slowdown. An external-led growth does indeed not appear very likely. Recovery will have to be founded on internal strenghts. Before investment expenditures really pick up, firms will have to believe in better final demand prospects and to enjoy a healthier financial situation. This will not happen before mid-1992. Firms can hardly raise their prices in order to increase their profits. The alternative is a downward pressure on individual wages (but the possibilities are limited in that field) and further cuts in employment. This is the key point in the present forecast. The decrease of the number of wage-earners pushes profitability upwards, thus restoring one pre-condition to an upsurge in business investment ; the other prerequisite is lower interest rates, which will hardly happen before mid- 1992. On the other hand, the decrease of employment dampens the growth of real personal disposable income and increases unemployment. Three elements will combine to provoke a recovery at mid-1992 : a surge of exports owed to that of external markets, a surge of private consumption relying upon a drop of the savings rate, and a surge of business investment made possible by an improved financial situation. But public demand will be slow and residential investment will decrease further. Therefore internal demand will only grow at a moderate pace even if inventories build up rapidly at that stage of the cycle. As imports will grow parallel to exports, Gdp will only increase by 2.4 % in 1992 after 1.3 % in 1991.