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Chronique de conjoncture

• L'investissement en quête de financements - Département des diagnostics de l'OFCE, Philippe Sigogne, Monique Fouet, Jacques Adda, Claude Bourry, Thomas Fricke, Christine Rifflart, Françoise Milewski, Pascal Garaude, Hervé Péleraux p. 5-83
  Les chocs politiques à répercussions économiques ont été nombreux depuis le début de l'année dernière ; les plus importants pour la conjoncture des pays de l'OCDE ont été la réunification de l'Allemagne, et la crise puis la guerre du Golfe. Les conjonctures en ont été plus ou moins déviées de leur cheminement. La réunification a évité à l'Allemagne de l'Ouest un ralentissement d'activité en 1990 et amoindri celui de bon nombre de pays européens. Les événements du Golfe ont au contraire précipité et temporairement amplifié le mouvement de repli des activités économiques dans la quasi totalité des pays industrialisés. De plus les politiques monétaires des grands pays s'étaient relâchées fin 1989 en réaction au mini-krach d'octobre ; trois trimestres plus tard, comme cela avait été le cas (mais de manière alors plus massive) après le relâchement consécutif au krach boursier d'octobre 1987, il s'en est suivi un rebond de la croissance. Enfin, les marchés ont bien souvent réagi très vite aux anticipations, de sorte que les effets ont parfois précédé les causes. Il en est allé ainsi de la hausse du prix du pétrole entre le mois d'août et le mois de novembre 1990, en partie motivée par l'anticipation de destructions liées à la guerre et qui finalement n'ont pas eu lieu. Il en fut de même des hausses des taux d'intérêt allemands par anticipation du coût de l'unification. Ces perturbations ont donné depuis l'été 1990 aux évolutions de court terme un caractère heurté qui risque de conduire à des interprétations erronées du passé et, partant, à de fréquentes révisions des tendances attendues pour les semestres à venir. Ainsi, à lire la chute des productions du second semeste 1990 comme la conséquence de la seule crise du Golfe, on risquerait de conclure que, la guerre étant finie, le redémarrage est partout imminent. Cela ne nous semble pas exact. Les économies occidentales étaient engagées au début de 1990 dans des retournements cycliques : pays anglo-saxons au seuil de récessions, pays européens au bord de ralentissements marqués. Ceux-ci se sont concrétisés par à coups. L'excès de croissance dû au relâchement monétaire a pris fin à l'été 1990 ; l'insuffisance de croissance due à l'attentisme lié au Golfe a pris fin en mars 1991 ; la croissance additionnelle due à la réunification allemande touchera à sa fin au cours des prochains mois. Une reprise technique pourrait être observée au printemps dans de nombreux pays, le cheminement sous-jacent étant retrouvé au troisième trimestre 1991 (sous réserve que n'interviennent pas de nouveaux chocs). Les économies anglo-saxonnes renoueraient alors avec une croissance modérée, le Japon avec de moindres tensions sur l'offre et les économies européennes autres que l'Allemagne avec une reprise plus vive. L'Allemagne atteindrait un point bas conjoncturel fin 1991. Ces évolutions de l'économie réelle se dérouleront sur fond d'inflation partout bien maîtrisée et de rééquilibrage des balances courantes, tout particulièrement entre les trois grands pays industrialisés. En conséquence, les politiques monétaires pourront se détendre et permettre de nouvelles baisses de taux d'intérêt. En France, le PIB ne progresserait que de 1,3 % en 1991. L'investissement cesserait de progresser plus vite que la consommation, à l'inverse des années récentes, bridé par une demande peu porteuse et une situation financière dégradée. La formation des stocks serait nettement ralentie et contribuerait négativement à la croissance. En 1992, la progression du PIB pourrait atteindre 3 % ; reprise de la demande et amélioration des profits grâce à l'ajustement des effectifs opéré en 1991 permettraient un ralentissement du coût salarial unitaire et une accélération de la croissance de la productivité et de l'investissement. La progression des importations serait un peu supérieure à celle des exportations. Faible déficit extérieur et nouveau ralentissement de l'inflation complètent l'image d'une croissance équilibrée, encore trop faible cependant pour que le chômage recule sensiblement, après la forte hausse de 1991.

  Many political shocks with economic consequences have occured since the beginning of last year. The most important for OECD countries have been the reunification of Germany, and the Gulf crisis followed by the war. Hence, economic activities have moved away from their paths. Reunification has enabled Germany to escape a slowdown in 1990 and allowed many European countries to go through an only moderate one. The Gulf crisis on the other hand has precipitated and temporarily aggravated the slowdown in most industrialised countries. Furthermore, reacting to the small krach of October 1989, monetary policies had become less restrictive at the end of that year. It resulted in a surge of growth with a lag of three quarters, as had been the case after the October 1987 krach but with a smaller magnitude this time. On top of that, markets have often reacted very quickly to anticipations, so that sometimes events have occurred before the movements that caused them. Such was the case for the price of oil between August and November 1990: it soared in anticipation of destructions that finally did not happen. Such was also the case of the rise of German interest rates, reacting to the cost of reunification before that cost actually took place. All those movements have blurred the reading of underlying tendancies, and might give rise to erroneous forecasts should they not be correctly understood. For instance, if one reads the drop of industrial productions during the second half of 1990 as the result of the Gulf crisis, one would expect a recovery now that the war is over. We do not think that such a reasoning is correct. Our view is that industrialised economies were going through the last phase of a business cycle, with the prospect of slow growth in most European countries, recession in the USA and the United Kingdom. The phases have taken place through jolts. The excess of growth due to monetary slackening vanished during the summer of 1990; the shortage of growth due to the Gulf crisis vanished in march 1991; the additional growth due to the German reunification will disappear in the coming months. A technical recovery could be seen during the spring in many countries, before the economies at last catch up with their underlying tendancies (provided there is no other major shock). Anglo-saxon economies would then experience slow growth, Japan would be less hampered by supply pressures, and European economies other than that of Germany would enjoy a quick recovery. Germany would only reach a trough at the end of the year. Those movements of the real economy would take place in the frame of contrôlée! inflation and smaller current account imbalances, especially for the three major industrialised countries. Consequently monetary policies could become less restrictive, enabling interest rates to diminish somewhat. In France, GNP would only increase by 1.3%. Investment would not grow faster than households consumption, contrarywise to what was happening during the previous years, because market expectations lack dynamism while the financial situation is deteriorated. Inventory accumulation would decelerate, hampering economic activity. In 1992 GNP might increase by 3 %. The recovery of demand and the increase of profits owed to the adjustment of employment in 1991 would enable unit labor costs to decelerate, productivity and investment to pick up. Imports would grow at a slightly higher pace than exports. Still, external deficits would remain small while inflation would decrease further. Economic growth would then look sustainable, but not fast enough at that stage to provide a significant drop of unemployment after the important rise of 1991.