Contenu du sommaire : Varia

Les années de préparation et d'installation de l'euro ont été des années de croissance faible ou médiocre dans les grands pays de la zone. Cette performance décevante est, souvent, attribuée aux défaillances des marchés de biens et du travail et, par suite, à l'insuffisante attention portée aux réformes structurelles touchant au fonctionnement de ces marchés. Dans cette perspective, la politique monétaire ne saurait être incriminée, pas plus que les règles du Pacte de stabilité. La crise financière, tout en conduisant à envisager de suspendre certaines règles contraignantes, ne ferait que confirmer la pertinence de la gestion des taux d'intérêt par la Banque Centrale Européenne qui se serait avérée beaucoup plus appropriée que celle qui a prévalu outre-Atlantique. Cet article propose une lecture sensiblement différente de la réalité en considérant que la faible croissance est la conséquence de politiques macroéconomiques restrictives plus que la résultante du refus de réformes structurelles qui furent nombreuses en cette période. Elle n'est pas liée à l'existence de l'euro qui ne pouvait que favoriser la croissance en évitant les turbulences monétaires. Elle tient à la nature du compromis politique qui a présidé à la mise en œuvre de la monnaie unique. Celui-ci en imposant des critères de neutralité monétaire et budgétaire et en poussant à des réformes structurelles dont le véritable enjeu est de faire accepter une nouvelle norme de répartition des revenus, ne pouvait être que préjudiciable à la croissance. La refondation des politiques de croissance exige une révision de cette norme dont la crise financière peut fournir l'opportunité.

Cet article examine l'art du central banking de la BCE en reprenant la distinction proposée par Goodfriend [2009] entre les trois politiques qui sont du ressort d'une banque centrale : la politique monétaire qui consiste à faire varier la taille de son bilan ; la politique du crédit qui consiste à en modifier la structure et la politique de taux d'intérêt qui consiste à modifier les taux sur la facilité de prêt marginal et sur la facilité de dépôt. La « littérature » théorique souligne l'existence d'un principe de séparation entre la première, orientée vers la stabilité monétaire, et les deux autres politiques, orientées vers la stabilité financière identifiée au bon fonctionnement du marché monétaire interbancaire ; elle montre en particulier qu'une banque centrale non seulement a la possibilité mais doit s'efforcer de séparer la conduite de sa politique monétaire, qui doit être fondée sur la recherche de la stabilité des prix à moyen et long terme, de sa politique du crédit, qui obéit à des impératifs de court terme et consiste à approvisionner le système bancaire en liquidité en cas de chocs transitoires sur la demande de monnaie. Le principe de séparation, qui a guidé l'action de la BCE durant la première phase de la crise, est devenu de plus en plus difficile à maintenir quand les taux d'intérêt se sont rapprochés de zéro. Les mesures non conventionnelles adoptées par la BCE ont en effet créé une interférence entre sa politique monétaire, sa politique du crédit et sa politique de taux d'intérêt.

On s'interroge dans cet article sur la conception de l'intégration financière adoptée par l'Eurosystème. On montre, tout d'abord, que les actions entreprises pour créer un espace financier homogène n'ont pas permis de faire converger les comportements et les systèmes financiers en Europe. On cherche ensuite à expliquer ces différences persistances par la diversité des modèles économiques et sociaux (ou des configurations institutionnelles) dans les pays de la zone : il n'existe donc pas a priori de système financier optimal. Enfin, la comparaison des transformations opérées en Allemagne et en France par la libéralisation et la globalisation financières fait apparaître des évolutions très contrastées qui conduisent à douter de la stratégie d'intégration choisie et en conséquence de la viabilité de l'union monétaire.

Dans quelle mesure l'introduction de l'euro a bénéficié aux exportateurs français ? Nous procédons à une analyse empirique détaillée à partir de données d'exportation, au niveau de la firme, fournies par les douanes françaises. Chaque année, les firmes françaises exportent davantage vers les destinations les plus intégrées (Union Européenne à 15 membres). Cet effet transite principalement par un nombre de flux individuels plus importants : davantage de firmes exportent vers l'UE15 ; ces firmes exportent davantage de catégories de produits. La valeur des flux individuels d'exportation, destinés à l'UE15, est elle aussi plus importante. Dans une seconde étape, nous nous intéressons aux effets de l'adoption de l'euro en 1999. Nos résultats montrent que l'euro a permis d'accroître le nombre de flux individuels d'exportation destinés aux pays membres de la zone euro. Après 1999, chaque exportateur exporte vers la zone euro davantage de catégories de produits. En revanche, nos résultats montrent que le nombre d'exportateurs n'a pas été affecté.

Onze ans après la création de l'euro, cet article fait le point sur la place de la monnaie européenne sur la scène internationale. La zone euro n'a pas encore trouvé son point d'équilibre en matière de représentation extérieure et son poids économique relatif est appelé à régresser dans les décennies à venir, mais l'euro n'en a pas moins acquis un rôle important sur les marchés financiers internationaux. La monnaie européenne s'est imposée comme réserve de valeur et comme monnaie régionale mais elle ne concurrence pas le dollar des États-Unis comme monnaie véhiculaire. Son potentiel de rayonnement demeure important, notamment en cas d'unification du marché des titres de dette publique libellés en euro. Un scénario possible est l'avènement, spontané ou non, d'un système polycentrique dans lequel l'euro jouerait un rôle-clé aux côtés du dollar et peut-être du yen ou du renminbi. Le système monétaire international reconnaîtrait alors la réalité d'une économie mondiale devenue multipolaire et dépasserait le paradoxe de Triffin, qui menace aujourd'hui la domination du dollar. L'impact d'une telle évolution sur le taux de change de l'euro est incertain, le lien entre statut international et taux de change des monnaies n'étant pas univoque. Tout au plus les Européens pourraient-ils espérer que dans un tel environnement, le taux de change de l'euro amortirait mieux les chocs économiques qui frappent la zone euro, ce qu'il n'a guère fait par le passé.

Ce travail tente de tirer les leçons d'une décennie d'euro quant à la portée des enseignements de la théorie des zones monétaires optimales tant sur le plan du fonctionnement d'une union monétaire que sur celui de l'évaluation des coûts et des bénéfices qui en découlent pour les économies membres. Pour ce faire, on considère à la fois l'approche (traditionnelle) des ZMO fondée sur la recherche de critères et celle mettant l'accent sur le caractère endogène de l'optimalité d'une union monétaire. Le bilan de dix ans d'euro fait apparaître les limites de la première approche (notamment au regard de la nature des asymétries qui peuvent prévaloir dans une union monétaire) alors qu'il apporte un soutien modéré à la thèse d'une ZMO endogène dans le cas de l'UEM.