Contenu du sommaire : Financial and Fiscal Aspects of the EMU Crisis
| Revue |
Revue d'économie politique  |
|---|---|
| Numéro | volume 124, novembre-décembre 2014 |
| Titre du numéro | Financial and Fiscal Aspects of the EMU Crisis |
| Texte intégral en ligne | Accessible sur l'internet |
- Financial and Fiscal Aspects of the EMU Crisis - Jean Paul Pollin, Patrick Villieu p. 859-865
- Sovereign Risk Premium and Divergent Fiscal Policies in a Monetary Union - Cristina Badarau, Florence Huart, Ibrahima Sangaré p. 867-898
Pendant la crise de la dette souveraine de la zone euro, les prêteurs sur les marchés financiers ont exigé des primes de risque de défaut souverain plus élevées sur les titres émis par les pays, qui étaient désormais considérés comme trop risqués. Dans certains de ces pays (au premier chef, la Grèce), la politique budgétaire n'avait pas été conduite en respectant les règles européennes. En particulier, le manque de discipline budgétaire provenait de dépenses publiques procycliques. La (sur) réaction des marchés financiers s'est traduite par une forte augmentation du niveau des taux d'intérêt à long terme dans les pays les plus touchés par la crise. Ces pays se sont retrouvés face à de plus grandes difficultés pour essayer de réduire l'endettement public. De plus, le coût d'emprunt pour le secteur privé a augmenté. Dans cet article, nous étudions les effets de chocs asymétriques provoquant une hausse de la prime de risque de défaut souverain dans un pays appartenant à une union monétaire. Nous analysons leurs effets sur l'économie du pays domestique (celui touché par le choc) et les effets de débordement sur le reste de l'union. Pour cela, nous construisons un modèle dynamique stochastique d'équilibre général (DSGE) d'une union monétaire à deux pays, qui est ouverte sur le reste du monde, et dans laquelle les pays membres sont différents au regard de la discipline budgétaire (comportement budgétaire procyclique/contra-cyclique). Nous montrons qu'un tel modèle est adéquat pour expliquer les mécanismes sous-jacents aux performances macro-économiques divergentes des pays de la zone euro à la suite de la crise de la dette grecque.Prime de risque de défaut souverain et orientation divergente des politiques During the euro area (EA) sovereign debt crisis, lenders in financial markets raised default risk premiums on sovereign bonds issued by countries that were then considered too risky. Among some of these countries (especially Greece), fiscal policy had not been implemented according to good practices. In particular, the lack of fiscal discipline stemmed from pro-cyclical public spending. The (over-) reaction of financial markets translated into a sharp increase in the level of long-term interest rates in crisis-hit countries. Consequently, these countries were confronted with severe difficulties in trying to reduce public indebtedness. Moreover, the cost of borrowing for the private sector increased. In this article, we study the effects of asymmetric shocks causing a rise in the sovereign risk premium of one country of a monetary union. We analyze their effects on the domestic country (the one hit by the shock) and the spillovers on the rest of the union (RoU). To do so, we build an open monetary union DSGE model in which member countries are different from one another with regard to the degree of fiscal discipline (pro-cyclical versus counter-cyclical fiscal behaviour). We show that such a model is suitable to explain the mechanisms underlying divergent macroeconomic performance across EA countries after the Greek sovereign debt crisis. - Systemic Sovereign Risk in Europe: an MES and CES Approach - Alexandra Popescu, Camélia Turcu p. 899-925 Nous transposons les mesures de risque systémique utilisées dans la littérature financière à la crise de la dette souveraine. Notre analyse est développée sur deux mesures de risque systémique : la MES (marginal expected shortfall) et la CES (component expected shortfall). Ces mesures sont estimées par un modèle de corrélation conditionnelle dynamique (DCC) et par des techniques non paramétriques. Nous utilisons des données quotidiennes sur les rendements des obligations d'État à 10 ans et des dettes souveraines trimestrielles sur la période 2001-2013 pour onze pays de la zone euro. Nos résultats nous permettent d'identifier les pays qui ont la plus forte contribution au risque systémique et d'effectuer des comparaisons en termes de risque de pays dans la zone euro.Risque systémique souverain en Europe : une approche MES et CES We transpose the concept of systemic risk measurement used in the financial literature to the sovereign debt crisis. We construct our analysis on two systemic risk measures, the Marginal Expected Shortfall (MES) and the Component Expected Shortfall (CES), that are estimated by a Dynamic Conditional Correlation model (DCC) and by non parametric techniques. We use daily data on government bonds yields 10Y and quarterly sovereign debts over the period 2001-2013 for eleven Eurozone countries. Our results allow us to identify the countries that have the highest contribution to systemic risk and to perform comparisons in terms of countries' riskiness within the Eurozone.
- Sovereign Default and Bank CDS Payments in Europe - Guillaume Vuillemey p. 927-952 Cet article analyse les effets redistributifs liés aux paiements de CDS en cas de défaut souverain en Europe. Un grand nombre de scénarios de défauts sont simulés en utilisant des données sur les portefeuilles d'obligations et de CDS des banques européennes, ainsi que le cadre théorique développé par Vuillemey et Peltonen [2013]. Nous estimons un modèle probit afin d'examiner, selon quatre critères, les déterminants des effets redistributifs des paiements de CDS entre banques. Les CDS n'ont pas d'effets redistributifs conséquents. Cependant, certaines caractéristiques des groupes bancaires et des entités souveraines sont significativement corrélées avec les paiements de CDS observés. Des résultats supplémentaires ont trait à la magnitude relative des pertes subies par les banques sur leurs portefeuilles obligataires et de CDS.Défaut souverain et couverture par les CDS en Europe This paper investigates the redistributive effects of CDS payments in case of a sovereign credit event in Europe. A large number of default scenarios are simulated using bank-level data on European banks' bond and CDS portfolios and the theoretical framework put forth by Vuillemey and Peltonen [2013]. I estimate a probit model to document the determinants of the redistributivity of bank-to-bank CDS payments, according to four criteria. There is no evidence of massive redistributive effects. However, a set of bank-level and country-level characteristics drive the observed payment patterns to a significant extent. Additional results concern the relative magnitude of bank losses on their bond and CDS portfolios.
- Fiscal Consolidation, Public Debt and Output Dynamics in the Euro Area: lessons from a simple model with time-varying fiscal multipliers - Christophe Blot, Marion Cochard, Jérôme Creel, Bruno Ducoudré, Danielle Schweisguth, Xavier Timbeau p. 953-989 Depuis 2011, les pays de zone euro ont engagé une stratégie de consolidation des finances publiques. L'objectif de cet article est d'évaluer l'impact de cette stratégie sur la trajectoire de dette publique et de croissance. Nous développons un modèle représentant 11 pays de la zone euro en intégrant l'hypothèse selon laquelle le multiplicateur varie au cours du cycle. La littérature empirique récente montre en effet que les multiplicateurs budgétaires sont plus élevés en période de crise. Partant de là, nous analysons la capacité des pays de la zone euro à respecter les règles budgétaires en vigueur et en particulier l'objectif de dette fixé à 60 %. Nous simulons la dynamique de la dette publique et de la croissance selon différentes hypothèses relatives au multiplicateur, à la présence d'hystérèse ou au rôle de la politique monétaire. Nous montrons que tous les pays ne seraient pas en mesure d'atteindre l'objectif de dette en 2032. Une stratégie alternative serait d'étaler les mesures d'austérité dans le temps afin que moins d'austérité soit mise en œuvre lorsque le multiplicateur est élevé. Le bénéfice de cette stratégie dépend toutefois de la réaction des marchés financiers et de l'évolution des primes de risque. Enfin, nous étudions la possibilité d'une relance en Allemagne, dans la mesure où le pays dispose de marges de manœuvre budgétaires. Néanmoins, les effets d'une telle relance sur les autres pays de la zone euro pourraient être limités puisque le multiplicateur budgétaire allemand est plus faible. Une relance mise en œuvre directement dans les pays qui ont un écart de croissance élevé est plus efficace.Ajustement budgétaire, dette publique et croissance dans la zone euro : quels enseignements tirer d'un modèle où les multiplicateurs varient au cours du cycle ? EMU countries have engaged in fiscal consolidation since 2011. This paper deals with the public debt and output dynamic consequences of this strategy. To this end, we develop a simple macroeconomic model of the Euro area, where fiscal multiplier is time-varying. Recent empirical evidence has indeed shown that fiscal multipliers were higher in time of crisis. We then analyze the ability of EMU countries to comply with the new fiscal rules on public debt. The path of public debt and output gap is simulated according to different hypotheses related to fiscal multiplier, monetary policy and hysteresis effects. Not all EMU countries would be able to reach a 60 % debt-to-GDP ratio in 2032. An alternative strategy may be to spread austerity in order to report part of consolidation to periods where the fiscal multiplier will be weaker. The gain of spreading austerity may yet be partly offset by higher risk premium. There is then a need to find institutional arrangements to avoid panics in the sovereign debt markets. Finally, it is shown that it would not be very efficient to implement an expansionary fiscal policy in Germany in order to balance austerity in the Euro area. Since output gap is nearly closed in Germany, the multiplier effect of a positive fiscal stance would be low and spillover effects would not be significant.
- Public Debt Adjustment in a Simple Model of Stochastic Endogenous Growth - Maxime Menuet, Patrick Villieu p. 991-1012 Dans cet article, nous proposons un modèle prototype de croissance endogène stochastique pour étudier les canaux de transmission à travers lesquels la dette publique peut affecter le sentier de croissance potentielle et détériorer la productivité globale des facteurs. Dans un contexte de croissance endogène, les chocs transitoires et la manière dont l'économie s'y adapte, exercent un effet permanent (hysteresis). Nous envisageons ici deux stratégies d'ajustement des finances publiques en réponse à une augmentation de la dette publique causée par un choc technologique néfaste : une stratégie gradualiste ou une thérapie de choc. Notre modèle fait apparaître un arbitrage intertemporel entre ces deux stratégies, la première étant plus favorable à court terme, et la seconde à long terme. De surcroît, l'effet des chocs technologiques est fortement amplifié par le mode d'ajustement de la dette publique, mécanisme que nous qualifions « d'accélérateur de dette publique ».Mode d'ajustement de la dette publique et croissance : un modèle simple de croissance endogène stochastique In this paper, we propose a prototypal stochastic endogenous growth model to address the question of the channels through which public debts might affect potential growth and undermine total factor productivity. In an endogenous growth framework, transitory shocks and the way they are accommodated exert permanent effects on the level of variables in equilibrium (hysteresis). We study two adjustment strategies for the public finance stance in response to a rise of public debt generated by an adverse technological shock: a “gradualist” strategy and a “cold turkey” strategy. Our model shows that “shock therapy” strategies, although most costly in the short-run, are better than gradualist' ones in the long-run. Therefore, assessing the relative benefits of the two alternative strategies on household welfare is a matter of parameter values in the utility function. Furthermore, the effect of technology shocks is strongly amplified by the adjustment mechanism of public debt, producing a procyclical amplification effect that we call “public debt accelerator”.
- The Euro and the Crisis: Evidence on Recent Fiscal Multipliers - Jean-Louis Combes, Alexandru Minea, Lavinia Mustea, Mousse Ndoye Sow p. 1013-1038 Dans le contexte de la crise financière globale, de nombreux pays ont adopté des programmes de relance budgétaire de grande ampleur qui permettent d'identifier les effets multiplicateurs. Cet article est le premier à proposer une analyse systématique des multiplicateurs budgétaires dans les pays européens. Il cherche à répondre à deux questions : d'une part, les pays de la zone euro ont-ils un multiplicateur différent des autres pays européens, et, d'autre part, les pays de la zone euro les plus affectés par la crise des dettes souveraines ont-ils un multiplicateur qui leur est propre ? La méthode économétrique utilisée est celle du modèle vectoriel autoregressif sur des données de panel. Les données sont trimestrielles et couvrent la période 1999-2012. Les principaux résultats sont les suivants : i) les multiplicateurs de dépenses présentent des valeurs plus conformes au modèle keynésien dans les pays ayant adopté l'euro et surtout dans les pays destinés à intégrer la zone euro dans un futur proche, et ii) les réponses macro-économiques les plus keynésiennes sont observées dans les pays de la zone euro fortement touchés par la crise.La zone euro dans la crise financière globale : Quelles valeurs pour les multiplicateurs keynésiens ? In response to the current economic crisis, many countries around the world adopted large fiscal stimuli, thus reviving the question of fiscal multipliers. This paper is a first attempt for a systematic analysis of the behaviour of fiscal multipliers in the Eurozone countries. Using Panel Vector Auto Regressive (PVAR) estimations for quarterly data on fiscal variables for the 1999-2012 period, we unveil several interesting results. First, tax multipliers are little affected by being a Eurozone country or not, or by experiencing the Eurozone crisis. Second, on the contrary, spending multipliers exhibit major differences depending on the considered group of countries; in particular, being part of the Eurozone or expecting to adopt the Euro in the future makes the response of output to expenditure shocks more Keynesian, as this is also the case in the group of Eurozone countries affected by the crisis.
