Contenu du sommaire : Les politiques monétaires après la crise

À l'origine principalement dédiées à des missions de stabilité financière, les banques centrales n'ont développé leur rôle de pilotage macroéconomique qu'après la Seconde Guerre mondiale. L'effondrement en 1973 du système de Bretton Wood les a conduites à substituer à la perte d'ancrage monétaire externe des objectifs internes d'abord ciblés sur des agrégats monétaires. À partir des années 1980, par une dynamique d'expérimentation/imitation, le ciblage de l'inflation s'est généralisé dans la plupart des pays de l'OCDE et de nombreux pays émergents. La crise de 2008 a suscité un large débat sur la validité de cette stratégie dans un environnement de faible inflation. L'article présente des simulations contrefactuelles d'options alternatives portant sur le PIB nominal et sur le niveau des prix. Si ces options présentent des avantages, par exemple en termes de réactivité de la politique monétaire en phase de turbulence, elles ne permettent pas d'invalider les politiques de ciblage flexible de l'inflation en vigueur dans les grandes zones monétaires. La crise a aussi remis les missions de stabilité financière au cœur des préoccupations des banques centrales, suscitant trois interrogations liées à leur périmètre de compétence à la compatibilité avec leur statut d'indépendance et aux interactions entre leurs fonctions monétaires et prudentielles.

L'objectif de cet article est de faire le point sur les avancées théoriques et empiriques concernant le lien entre politique monétaire et (in)stabilité financière. Dans un premier temps, nous examinons pourquoi l'objectif de stabilité des prix a pu entrer en contradiction avec la stabilité financière avant la crise de 2008. Nous nous interrogeons alors sur l'optimalité d'une politique monétaire qui répondrait de manière systématique au cycle financier, conformément au principe de « leaning against the wind » (LAW). À cette fin, nous examinons d'une part les enseignements des travaux sur le LAW qui s'appuient sur des règles de Taylor augmentées et optimisées dans le cadre de modèles DSGE avec frictions financières. D'autre part, nous considérons les résultats des analyses coût/bénéfice associées au LAW. Globalement, ces travaux conduisent à être sceptique quant à l'efficacité et l'optimalité du LAW. Nous pointons les lacunes de cette littérature et soulignons la nécessité de tenir compte des effets de la politique macro-prudentielle.

Cet article examine les techniques et le cadre de mise en œuvre de la politique monétaire à envisager pour la nouvelle normalité (new normal), c'est-à-dire après l'arrivée à maturité de la majeure partie des opérations non standard ayant un impact sur le bilan de la banque centrale et sur les conditions de liquidité. L'article décrit d'abord les principales raisons pour lesquelles cette nouvelle normalité devrait être différente de l'approche adoptée avant 2007. Par la suite, il examine plus en détails quatre éléments spécifiques du cadre de mise en œuvre de la politique monétaire à long terme, à savoir les contreparties éligibles, les actifs éligibles, les questions liées aux taux d'intérêt négatifs et enfin la taille du bilan de la banque centrale. En conclusion, l'article présente une vision d'une mise en œuvre de la politique monétaire de l'avenir qui serait moderne, efficace et automatisée. Cette approche constituerait une alternative au système plancher (floor system) favorisé récemment par la Réserve fédérale américaine et par la Banque d'Angleterre.

Cet article discute la notion d'indépendance des banques centrales en s'appuyant sur une analyse critique des fondements du modèle qui s'est imposée dans les années 1990 et en analysant son évolution récente. De fait, les banques centrales sont aujourd'hui fortement impliquées sur les questions de stabilité financière et ont des interactions croissantes avec la politique budgétaire. Nous suggérons alors que l'indépendance des banques centrales n'est pas une condition suffisante pour l'efficacité des politiques économiques. L'élargissement de leur mandat et les interactions avec la politique budgétaire et la régulation financière invitent plutôt à renforcer le contrôle démocratique des banques centrales et la coordination entre la politique monétaire, la politique budgétaire et la politique prudentielle. À cette fin, nous proposons de revoir la composition des comités en charge de la mise en œuvre des politiques monétaire et de régulation financière afin d'internaliser les externalités et de coordonner les décisions.

Cet article étudie l'incorporation des mesures non conventionnelles de politique monétaire dans les modèles d'équilibre général stochastiques et dynamiques. La thèse principale de cet article est qu'il n'y a aucune dimension de la politique monétaire, conventionnelle ou pas, qu'il soit impossible de modéliser dans ce type de cadre.

Nous réexaminons les fondements des modèles théoriques qui sous-tendent le consensus de politique monétaire prévalant avant la Grande récession. Nous soulignons en quoi l'échec de ces modèles à prévenir la crise et à fournir un guide d'action pendant la récession était dû à l'excès de confiance dans la capacité d'autorégulation des marchés et à la négligence du rôle joué par la finance dont ils témoignaient. Nous présentons, ensuite, les bases d'une approche alternative de la politique monétaire qui met l'accent sur les processus de marché, la coordination entre agents hétérogènes et les externalités transmises via les interconnexions financières. De nouvelles classes de modèles, d'une part les modèles à agents multiples et, d'autre part, les modèles de réseaux financiers, s'inscrivent dans cette approche. Nous discutons, enfin, des nouveaux éclairages fournis par ces modèles s'agissant de la conduite de la politique monétaire et de ses interactions avec les politiques budgétaire et macro-prudentielle.