Contenu du sommaire : Dossier : Perspectives 2007-2008

Le bilan économique de la France en 2006 est ambivalent. Celui-ci est encourageant sur le front de l'activité qui retrouve, pour la première fois depuis 2000, un sentier de croissance, en glissement annuel, supérieur à son rythme potentiel. Au cours de cette année, le chômage a baissé grâce principalement à des créations d'emplois dans le secteur privé, et le déficit public est passé en dessous de 3 % du PIB. Mais, à l'instar de 2005, l'année 2006 a également été décevante : la France a moins profité que ses partenaires européens de la croissance mondiale et a enregistré un taux de croissance inférieur à la moyenne de la zone euro ; par ailleurs, du côté de l'action économique, de nombreuses décisions ont été mises entre parenthèses et différées après les élections présidentielles, ou prises isolément sans coordination au niveau européen. Le redémarrage de l'activité entrevu en 2006 devrait être tempéré en ce début d'année 2007 par des décisions prises l'année dernière. Après trente mois de statu quo, la BCE a augmenté à cinq reprises son taux directeur au cours de l'année. Compte tenu des délais de transmission de la politique monétaire à l'activité, ses effets restrictifs se feront sentir en 2007. Par ailleurs, le relâchement de certaines contraintes extérieures observé en 2006 ne devrait pas se poursuivre en 2007 où de nouvelles contraintes vont apparaître. Parmi celles-ci, citons le ralentissement de l'économie américaine ou encore la mise en place d'une TVA sociale en Allemagne qui renforcera la politique de désinflation compétitive menée outre-Rhin depuis le début des années 2000. Toutefois, l'activité en 2007 bénéficiera à la fois d'un contexte européen toujours porteur et d'une politique budgétaire qui cessera d'être restrictive.En 2008, la phase de resserrement monétaire de la BCE devrait s'arrêter et la spirale vertueuse d'augmentation des investissements productifs, des emplois et des salaires engagée fin 2006 s'amplifier, aidée par la levée quasi-totale des contraintes extérieures.La croissance devrait s'établir à 2,3 % en 2007 et 2,9 % en 2008. Elle devrait permettre la poursuite de la baisse du chômage et le déficit public se rapprocherait de 2 % du PIB en 2008.

L'incertitude sur les développements à venir de l'inflation a été l'élément principal guidant la réflexion des banques centrales de la zone euro, du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon. La baisse du pétrole a permis la réduction des tensions dans la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) considère cependant que les risques sont toujours orientés à la hausse en raison de l'abondance de liquidités et d'une possible accélération des salaires. Ces hypothèses ont justifié les précédentes hausses de taux intervenues en décembre 2006 et mars 2007 et conduiraient la BCE à une dernière hausse au mois de juin 2007. Le principal taux directeur serait ainsi porté à 4 %. En prenant en compte la poursuite de l'appréciation de l'euro, notamment par rapport au dollar, les conditions monétaires n'auront jamais été aussi restrictives depuis le lancement de l'euro.Au Royaume-Uni, les tensions sont restées assez vives en fin d'année 2006 puisque l'inflation a atteint le haut de la fourchette de la cible de la politique monétaire en décembre. La Banque d'Angleterre a réagi en augmentant d'un quart de point son taux directeur dès novembre. Elle déciderait d'une dernière hausse des taux avant que le ralentissement de la croissance et de l'inflation lui permette d'assouplir progressivement sa politique monétaire en fin d'année 2008.Malgré la baisse du pétrole, les risques inflationnistes ne se sont pas dissipés aux États-Unis. Dans le même temps, la Réserve fédérale s'est retrouvée confrontée à la perspective d'un ralentissement conjoncturel entraîné par le retournement brutal du marché immobilier. Dans ces conditions, les autorités monétaires ont privilégié le statu quo. La situation deviendrait cependant plus facile à gérer dans la mesure où la faiblesse de la croissance réduira rapidement les tensions inflationnistes en 2007 et 2008. La Réserve fédérale retrouvera alors des marges de manœuvre suffisantes pour baisser ses taux.Finalement, l'espoir de sortie définitive de la déflation aura été de courte durée au Japon. L'indice des prix a de nouveau reculé en février en raison des effets de base liés au pétrole. La Banque du Japon avait pourtant mis fin à sa politique de taux zéro en juillet 2006. De nouvelles hausses de taux sont à venir mais sont retardées à 2008, une fois que les pressions déflationnistes auront définitivement cessé.

Le déficit courant des États-Unis se dégrade continuellement depuis 1991 et a atteint un niveau record de 6,6 % du PIB en 2006. Il résulte en premier lieu d'un déséquilibre interne entre l'épargne nationale et l'investissement. La propension à consommer des ménages américains favorisée par l'envolée des cours boursiers à la fin des années 1990 puis le développement du marché hypothécaire ont modifié l'arbitrage entre consommation et épargne au détriment de cette dernière. Par ailleurs, les finances publiques ont pâti de la guerre en Irak et des plans de baisse d'impôt successifs. Mais, ce déficit constitue également la contrepartie de l'excès d'épargne du reste du monde et en particulier des pays asiatiques. Depuis la crise financière de 1997, ceux-ci sont contraints de dégager des excédents commerciaux car ils ne peuvent s'endetter en monnaie étrangère. Ils empêchent ainsi le dollar de se déprécier en jouant contre les forces du marché afin de maintenir leurs taux de change artificiellement bas. Ce sont à la fois les interventions de change des banques centrales asiatiques et les phénomènes de marché comme le yen carry trade qui soutiennent le dollar et exercent une pression à la baisse sur les taux d'intérêt longs mondiaux. La globalisation financière a ainsi favorisé le financement des déséquilibres à moindre coût. L'apparition de nouveaux acteurs tels que les hedge funds et le développement des instruments de couverture permettant de mutualiser les risques ont permis aux entreprises de refinancer leur dette à moindre coût et d'accroître leur rentabilité grâce au levier de l'endettement. En même temps, ce mouvement a contribué à l'émergence de nouveaux risques du fait d'un endettement croissant notamment des entreprises et des ménages. Les crédits aux entreprises atteignent aujourd'hui un niveau historiquement élevé, supérieur au pic de l'an 2000. Ceci amplifie le risque de credit crunch en cas de retournement des marchés boursiers ou immobiliers. Si la soutenabilité du déficit courant américain devait être mise à mal, on assisterait à la fois à un décrochage du dollar et à un krach obligataire qui pourraient dégénérer en une crise de grande ampleur. Mais un rééquilibrage en douceur n'est pas non plus exclu, en particulier si la Chine ou l'Europe se mettaient à croître de façon plus autonome.

Le retournement qui s'est opéré sur le marché de l'immobilier aux États-Unis depuis le début de l'année 2006 intervient après une phase de croissance exceptionnelle qui rompt avec les tendances de long terme. Engagée en 1995 et peu affectée par la récession de 2001, la dynamique s'emballe à partir de 2003, conduisant à une surchauffe dans le secteur, qu'illustrent la flambée des prix et l'accélération du taux d'endettement des ménages (100 % du revenu des ménages en 2006). Simultanément, le marché de l'accession à la propriété a connu une véritable révolution. Le nombre de ménages propriétaires a augmenté entre 1995 et 2006 d'environ 15 millions dont 5 millions après 2001, et représente aujourd'hui 69 % de l'ensemble des ménages américains.Cette montée n'aurait pu avoir lieu si des conditions exceptionnelles n'avaient pas été réunies : niveau historiquement bas des taux d'intérêt jusqu'en 2004, politique publique de soutien à l'accession à la propriété, abondance de liquidités permise par la titrisation des créances hypothécaires, et surtout inventivité des banques pour faire reculer les limites de l'endettement. Le prêt traditionnel sur trente ans et à taux fixe cède progressivement la place à de nouveaux produits, principalement à taux variables. Les produits deviennent plus attractifs et adaptés au profil de l'emprunteur : différé de remboursement du capital, taux d'intérêt d'entrée plus bas, possibilité de financer l'insuffisance d'apport personnel des primo-accédants par des prêts complémentaires, et surtout ouverture des circuits financiers aux ménages les plus à risque, ayant déjà connu des difficultés financières, par des prêts à prime. L'ensemble de ces prêts non traditionnels représente environ 30 % des nouveaux prêts et couvre 10 % de l'encours de la dette hypothécaire. Les ménages qui ont bénéficié de ces prêts pour devenir propriétaires appartiennent à toutes les catégories de la population, mais la progression a été plus forte chez les catégories qui étaient jusqu'alors les plus exclues des circuits de financement : les minorités noires et hispaniques, les jeunes et les ménages au revenu inférieur au revenu médian.La hausse des taux d'intérêt depuis juin 2004, le retournement des prix de l'immobilier dans certains endroits depuis l'année dernière et le ralentissement économique rendent aujourd'hui la situation difficile pour les ménages les plus fragiles. Les refinancements, qui jusque-là avaient permis de restructurer la dette des ménages dans un sens qui leur était favorable, demeurent encore relativement élevés mais ils devraient baisser. Le rêve, devenu réalité pour certains, pourrait virer au cauchemar pour d'autres. Nous estimons cependant que l'économie américaine devrait digérer ce choc en 2007 par un ralentissement sérieux et éviter la récession. Mais les conséquences sociales seront douloureuses pour la population déjà marquée par les traces des inégalités.

Cette étude spéciale propose des estimations du niveau non inflationniste du taux de chômage (Nairu) pour la zone euro agrégée, pour la France, l'Italie et l'Allemagne. Une équation d'inflation, qui dépend de l'écart du taux de chômage au Nairu, est estimée par le filtre de Kalman. Le modèle le plus simple, qui considère le Nairu comme une marche aléatoire, a des capacités prédictives limitées. Il diagnostique un taux de chômage inférieur au Nairu à l'horizon de notre prévision.Il est confronté à une deuxième version qui fait dépendre l'évolution du Nairu de celle du taux de chômage lui-même. Ce lien, vérifié empiriquement pour tous les pays, est parfois interprété comme un phénomène d'hystérèse. En identifiant un des déterminants du Nairu, ce modèle est mieux adapté en projection. De plus, cette spécification amène à des prévisions sensiblement plus basses du Nairu de long terme, écartant à moyen terme le risque inflationniste.

Les importations mondiales de marchandises ont augmenté de près de 10 % en volume en 2006, portées par une croissance soutenue de l'activité à l'échelle mondiale, notamment dans les économies émergentes. En 2007 et 2008, le commerce mondial croîtrait à des rythmes annuels de 8 %, sans remous particulier. La croissance des importations resterait en retrait dans les pays industriels, avec des rythmes de l'ordre de 6 à 7 %. Elle serait en moyenne de 11 % dans les pays en voie de développement.En 2006, les exportateurs japonais ont continué à engranger des gains de compétitivité sous l'effet de la baisse du yen et du maintien d'un différentiel de prix favorable. Les exportateurs américains ont aussi amélioré leurs positions compétitives, surtout grâce à la poursuite de la baisse du dollar amorcée en 2002. La meilleure compétitivité du Japon, des États-Unis et de la Chine s'est faite principalement au détriment des exportateurs européens et canadiens.L'amélioration de la compétitivité-prix a permis aux exportateurs japonais d'arrêter de perdre des parts de marché depuis 2000. Les performances à l'exportation des États-Unis ont commencé à se redresser à partir de la mi-2005. À l'horizon 2008, ces tendances se poursuivraient. Les exportateurs chinois continueraient à gagner des parts de marché importantes. Parmi les grands pays de la zone euro, les exportateurs allemands feraient toujours figure d'exception en parvenant à gagner des parts de marché, tandis que leurs homologues français, italiens et espagnols en perdraient.