Contenu du sommaire : Revue de l'OFCE n°53

Chronique de conjoncture

• L'investissement fuit le risque - Département des diagnostics de l'OFCE, Philippe Sigogne, Jacky Fayolle, Hélène Baudchon, Odile Chagny, Amel Falah, Olivier Passet, Françoise Milewski, Valérie Chauvin, Hervé Péléraux p. 5-106
  Le commerce mondial a bénéficié, en 1994, du cumul d'un ensemble de facteurs expansifs, qui lui ont permis d'enregistrer une croissance de l'ordre de 10 %. Tous ces facteurs ne se reprodui- ront pas avec la même intensité en 1995 et 1996 : — sous l'impulsion d'un durcissement déjà largement acquis de la politique monétaire, l'économie américaine enregistrera un ralen- tissement maîtrisé mais net, qui l'amènera en-deçà d'une crois- sance de 2 % l'an en 1996 ; — les économies émergentes qui connaissent des déséquilibres courants menaçants chercheront à mieux contrôler la croissance de leurs importations; — la faiblesse du dollar, sur l'ensemble de l'horizon de prévi- sion, exercera une pression concurrentielle prononcée envers les autres régions du monde. Même s'il se relève en 1996 par rapport à ses très bas niveaux actuels, le dollar ne le fera que modérément. Face à ces évolutions, les perspectives sont différenciées selon les régions du monde. Le Japon manifeste de grandes difficultés à réussir une sortie endogène de la récession des dernières années. Il n'y parvient que dans la mesure où l'impulsion publique ne se relâche pas. Les reconstructions nécessitées par le séisme de Kobé contribueront positivement à la croissance japonaise en 1995. C'est seulement en 1996 que celle-ci connaîtra une performance supé- rieure à 3 % l'an, lorsque la demande privée prendra le relais de l'impulsion publique. En 1995 la croissance allemande bénéficiera du cycle d'investis- sements engagé chez ses partenaires européens, tandis que ceux- ci seront entraînés par la consolidation de l'expansion germanique. La reprise allemande, qui s'est engagée en 1994 sous l'impulsion de la reconstitution des stocks et des exportations, deviendra en 1995 une expansion prenant plus fermement appui sur la consom- mation des ménages. Ce sera le principal effet de l'issue des négociations salariales que de donner un coup de fouet à celle-ci. La croissance allemande atteindrait 3,7 % en 1995 (3,2 % pour la partie occidentale). L'Allemagne franchira au cours de 1995 le niveau jugé normal d'utilisation de ses capacités productives. Les autorités monétaires allemandes en tiendront compte pour resserrer progressivement, à l'horizon de 1996, les conditions monétaires. La croissance alle- mande reviendra alors à hauteur de sa croissance potentielle et enregistrera en moyenne annuelle un chiffre de 3,5 % (3 % pour les lànder occidentaux). Les autres pays européens deviendront plus contraints par le resserrement monétaire allemand. En France, la reprise s'est confirmée : les carnets de com- mandes et la production restent à haut niveau. Le redémarrage de l'investissement est effectif, l'ajustement des stocks s'est réalisé, la demande étrangère reste soutenue. Si la consommation a souffert du repli de l'automobile en fin d'année, les anticipations des pro- ducteurs de biens de consommation courante restent bien orien- tées. Le logement semble être le seul secteur où un retournement s'opère. A la date de cette chronique, les perspectives que l'on peut tracer pour l'économie française sont nécessairement tendan- cielles ; quelle qu'en soit l'issue, les élections présidentielles déboucheront sur une inflexion de la politique économique à la mi- 1995. Les incertitudes majeures de cette prévision concernent trois domaines : — la politique budgétaire suivie ne permettrait pas de vérifier le critère de Maastricht concernant le déficit public (qui doit être inférieur à 3 % du PIB) avant 1997 au plus tôt ; — la politique monétaire resterait dictée par la politique du change. L'inversion des taux, en mars 1995 serait éphémère grâce à la réduction de la prime de risque par rapport à l'Allemagne ; — l'évolution des salaires est également incertaine. Notre antici- pation de croissance des salaires (taux de salaire horaire, heures supplémentaires, primes) pourrait être sous-estimée si continuent de se développer les mouvements revendicatifs du printemps. Cette prévision tendancielle conduit à une croissance du PIB de 3,5 % en 1995 et 3 % en 1996. La reprise de la demande intérieure finale concernerait tout particulièrement l'investissement des entre- prises. Les achats des ménages pourraient s'intensifier sous l'effet d'un regain modéré du revenu et de la poursuite de la baisse du taux d'épargne ; les dépenses de consommation bénéficieraient de l'atonie de l'investissement logement. Le restockage, amorcé à la mi-1994, soutiendrait encore fortement la croissance de 1995, mais beaucoup plus faiblement en 1996. La forte reprise des exporta- tions serait compensée par celle, encore plus soutenue, des impor- tations. A la fin de 1996 le niveau d'équilibre du PIB à son potentiel ne serait pas encore atteint. L'utilisation des capacités de production resterait en-deçà des seuils de saturation conduisant à accélérer les hausses de prix et/ou élever le taux de pénétration des importa- tions sur le marché intérieur. Le chômage reculerait peu, la pro- gression des effectifs, même en incluant le développement du temps partiel, absorbant juste le surcroît de population active. En l'absence de tensions sur les capacités, l'inflation resterait très modérée, les prix des services évoluant de plus en plus près de ceux de l'industrie. Et les soldes extérieurs (commercial et courant) conserveraient des excédents proches de ceux de 1994.

  Investment off risk Département des diagnostics World trade has benefited in 1994 from several expansionary factors leading to a rate of growth of about 10 %. These factors will not occur with the same vigour in 1995 and 1996 : — under the influence of monetary tightening already begun in 1994, the American economy will experience a controlled but clear slowdown, which will lead to a growth rate of under 2 % in 1996 ; — the emerging industrialised countries whose external accounts are worringly off balance, will seek to better control the growth of their imports ; — the weakness of the dollar during the next two years will put strong pressure on competitivity in other regions of the world. Even if it appreciates in 1996 from its very low current level, the dollar will do so only moderately. In the context of these evolutions, there are differences in the regional perspectives. Japan shows great difficulties in making an endogenous comeback from the last years of its recession. It succeeds only as public stimulus continues. The needed rebuildings following the Kobe earth- quake will play a great part in Japanese growth in 1995. Only in 1996 will growth exceed an annual rhythm of 3 %, when private demand takes over from the public stimulus. In 1995, German growth will profit from the investment cycle engaged by its European partners, and the latter will in turn profit from the German economic strengthening. The German recovery, engaged in 1994 thanks to the reconstitution of inventories and the dynamism of exports, will be led, in 1995, by households' consumption expenditures. Indeed, the main result of wage negotiations will be to boost private consump- tion. German growth will reach 3,7 % in 1995 (3,2 % for West-Germany). During 1995, the German capacity utilisation rate will exceed its « normal » level. The central bank will take this into account before progressively, by 1996, tightening its monetary policy. The pace of Ger- man growth will then fall back close to its potential path and record an average annual rate of 3,5 % (3 % for the western Lander). European countries will be more constrained by German monetary tightening. In France, the economic recovery has asserted itself : manufacturing orders and production remain at a high level. Investment has actually picked up, stocks have been readjusted, foreign demand has been sus- tained. If consumption was undermined by the shrinking car sector at the end of the year, the producers of consumption goods are still optimistic for the future. Housing seems to be the only sector to undergo an unfavourable change of trend. At the time of this chronicle, the economic forecast for the French economy relies necessarily on its trend : whatever its outcome, the presidential election will lead to major changes in economic policy in mid-1995. The main uncertainties are threefold : — the budgetary policy won't enable the government to meet the public deficit criteria of the Maastricht Treaty (less than 3 % of the GDP) before at least 1997 ; — monetary policy will be dictated by the franc exchange rate. The inversion of the yield curve which occurred in March 1995 would be short-lived thanks to the reduction of the risk premium over German rates ; — the evolution of wages is also uncertain. The growth we anticipate (hourly wages, overtime, bonuses) could be underestimated if the protest movements of the spring develop further. The current trend leads to a growth of GDP of 3,5 % in 1995 and 3 % in 1996. Corporate investment will be the most dynamic component of internal demand. Private consumption could gather strength as a conse- quence of a slight increase in disposable income and a further decrease in the saving rate. Consumption expenditures will benefit from low invest- ment in housing. The rebuilding of inventories, begun in the middle of 1994, will still contribute strongly to growth in 1995, but much less so in 1996. The pick up of exports will be compensated by the more sustained increase in imports. At the end of 1996, GDP will not have reached the level of potential GDP. The rate of capacity utilisation will remain under the saturation level which would imply accelerating inflation and/or bigger market shares for the imports on the internal market. The surplus of the commercial and current account would be close to those in 1994. Unemployment will recede only slightly, the increase in the number of jobs just being sufficient to absorb the increase in the workforce.