Contenu du sommaire : Dossier : Perspectives 2008-2009

Dans une économie ouverte, le taux d'intérêt n'est plus suffisant pour rendre compte des effets de la politique monétaire. La prise en compte des taux de change s'avère nécessaire. Les ICM (indicateurs des conditions monétaires), qui combinent à la fois le taux de change et le taux d'intérêt en fonction de leur impact relatif sur la croissance et l'inflation, ont été proposés à cette fin et utilisés, soit à des fins d'analyse conjoncturelle, soit en tant que simple indicateur de politique monétaire. Mais, pour être un bon indicateur, les ICM doivent justifier de bonnes capacités prédictives. C'est précisément ce que nous tentons d'évaluer dans cette étude qui s'inscrit dans la veine des articles qui analysent le pouvoir prédictif d'indicateurs simples tels que les écarts de taux, les agrégats monétaires ou les prix d'actifs. Notre objectif est double puisqu'il s'agit d'une part de voir si les ICM parviennent à prévoir de façon satisfaisante la croissance et les récessions et d'autre part d'établir une hiérarchie entre les différents ICM qui ont été proposés. Les performances prédictives des ICM s'avèrent dans l'ensemble décevantes, ce que nous expliquons par leur inaptitude à saisir la dynamique des effets des variables qui le composent. C'est pourquoi nous proposons de calculer un ICM à poids variables dont nous évaluons la capacité prédictive. Dans l'ensemble, ces indicateurs sont plus performants puisqu'ils permettent de réaliser de meilleures prévisions que les ICM calculés habituellement et que celles issues d'un modèle purement auto-régressif ou intégrant l'écart de taux.

Pour la première fois depuis le début des années 2000, l'économie mondiale affronte une crise susceptible d'interrompre la trajectoire de croissance qu'elle a engagée au sortir des turbulences provoquées par l'éclatement de la bulle Internet. Au-delà des pertes colossales que subissent les établissements financiers, c'est le risque systémique qui est pointé. Le choc des subprime est de nature à entraîner les banques dans un scénario de faillites en chaîne ou de dégradation durable de leurs bilans bancaires qui plongerait l'économie mondiale dans une spirale récessive, comme en 1929 ou dans une récession du système bancaire, comme au Japon dans les années 1990. Ce scénario noir a jusqu'à présent pu être évité grâce à une réponse efficace des autorités monétaires. Les injections de liquidités et la prise en pension de titres adossés aux crédits à risque par les banques centrales ont permis d'échapper à une paralysie du marché du crédit. Le sauvetage organisé des banques en difficulté a mis un frein à l'effet domino sur le système bancaire. Conjuguées à une relance budgétaire vigoureuse outre-Atlantique, ces mesures d'urgence devraient endiguer le risque de récession aux États-Unis. C'est en tout cas l'hypothèse qui sous-tend la présente prévision.Si les perspectives de croissance de l'économie mondiale sont revues à la baisse (4,1 % en 2008 et 4 % en 2009 après 4,8 % l'an dernier), la crise ne devrait pas infléchir significativement le sentier d'expansion de l'économie mondiale grâce en particulier au découplage de la croissance des pays émergents. Ceux-ci, bénéficiant d'une demande intérieure solide et d'une situation financière assainie, résisteront bien au ralentissement marqué de la première économie mondiale. La zone euro, pénalisée par l'appréciation de l'euro et des effets de richesse négatifs sur les marchés financier et immobilier, préserverait néanmoins un sentier de croissance proche de son potentiel. Elle ne subirait pas de rationnement du crédit, les contraintes prudentielles des banques n'étant pas saturées au niveau macro-économique. De nombreux risques subsistent cependant, au premier rang desquels le spectre de la stagflation. L'envolée du prix des matières premières agricoles et énergétiques, au-delà de la perte immédiate de pouvoir d'achat qu'elle fait subir aux ménages, pourrait dégénérer en spirale inflationniste à l'instar de l'épisode des années 1970. Le risque de change ne saurait non plus être écarté : une chute violente du dollar au-delà des niveaux atteints en avril 2008 aurait un effet déstabilisateur sur l'économie mondiale, du fait de son statut de valeur refuge. Enfin, une dégradation plus importante que prévue du bilan des banques pourrait contraindre celles-ci à restreindre leur distribution de crédit.

En ce début d'année 2008, le sentiment sur la situation économique de la France est ambigu. Certaines menaces, identifiées il y a neuf mois, se sont matérialisées et ont eu des conséquences plus importantes que prévues sur l'économie française (crise financière internationale initiée par l'éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis, hausse du prix du Brent, appréciation de l'euro). D'autres en revanche ne se sont pas concrétisées (absence de « credit crunch ») ou seulement de façon transitoire (regain d'inflation ne dégénérant pas en spirale inflationniste). Certaines enfin ont fait leur apparition, comme l'éventualité de la mise en place d'un « plan de rigueur ». Plus précisément, la prise en compte d'un euro flirtant avec la barre des 1,60 dollar, d'un prix du pétrole qui s'installe au-dessus des 100 dollars le baril et d'un environnement international plus dégradé, nous a conduits à revoir significativement notre scénario de croissance pour l'économie française en 2008. En moyenne annuelle, elle devrait croître de 1,9 % en 2008 et de 2,3 % en 2009, après 1,9 % en 2007. Malgré un environnement international moins porteur, l'économie française semble résister comme l'illustrent les enquêtes auprès des chefs d'entreprises. Certaines contraintes qui bridaient la croissance ces dernières années se desserrent, notamment celles liées aux effets de la politique de désinflation compétitive menée en Allemagne. Le taux d'épargne des ménages, particulièrement élevé, laisse des marges de progression pour la consommation, d'autant que le pouvoir d'achat devrait être soutenu par la baisse du chômage et l'entrée en vigueur du « paquet fiscal ». Favorisé par une situation financière des entreprises en nette amélioration, ce qu'illustrent les bénéfices records des sociétés du CAC 40, et par des conditions de financement toujours intéressantes, l'investissement productif des sociétés non financières devrait suivre la demande. Cette résistance de l'économie française serait également due au soutien, délibéré, de la politique budgétaire et fiscale qui a pour contrepartie une augmentation des déficits publics au-delà des 3 points de PIB. Ce non respect des engagements français au niveau européen, au moment même où la France sera à la tête de l'Union européenne, renforce la menace de la mise en place d'un plan de rigueur. Ce changement de cap radical dans l'orientation budgétaire du gouvernement, après la mise en place du « paquet fiscal », fragiliserait davantage la croissance, au détriment de la baisse du chômage, cible jusqu'alors prioritaire de l'action gouvernementale.

Les banques centrales sont dans une position délicate face à une crise financière de grande ampleur, car elles doivent composer avec un regain de l'inflation résultant essentiellement de la flambée du pétrole et des produits alimentaires. Les réponses apportées par la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d'Angleterre ont jusqu'ici été conditionnées par leur analyse de l'impact de la crise et par les mandats qui leur ont été attribués. Les États-Unis sont logiquement les plus touchés par la crise dont ils sont l'épicentre ce qui justifie la forte réactivité de la Réserve fédérale renforcée par le fait que son objectif est autant la croissance et l'emploi que l'inflation. Les baisses de taux ont été massives, trois points depuis août 2007. Nous anticipons leur stabilisation à 1,75 % à partir de la fin avril 2008. La BCE privilégie de son côté une interprétation stricte de son mandat centré sur l'inflation. Le contexte conjoncturel est en outre plus marqué par l'incertitude que par des signes tangibles de ralentissement. En conséquence, la BCE maintiendrait ses taux à 4 % et ne compenserait pas le resserrement monétaire déguisé qu'a entraîné la forte appréciation de l'euro. La Banque d'Angleterre est dans une situation intermédiaire. Sa stratégie de ciblage de l'inflation lui donne des marges d'appréciation supplémentaires comparativement à la BCE. Les taux directeurs ont été réduits trois fois de 0,25 point depuis août 2007, s'établissant à 5 % en avril. Le niveau actuel des taux directeurs laisse des marges de manœuvre au Conseil de politique monétaire pour assouplir sa politique si la crise bancaire continuait à prendre de l'ampleur. Enfin, le Japon maintient son positionnement spécifique avec un taux d'intérêt à 0,5 % et un taux d'inflation qui vient d'atteindre un pic à seulement 1 %, ce qui masque une tendance déflationniste toujours présente. Le mode de fonctionnement de la politique monétaire s'en trouve profondément modifié ce qui contraindra la Banque du Japon au statu quo.

Dans le contexte de la hausse du prix des matières premières, cette étude spéciale évalue le risque de dérive inflationniste. Dans un premier temps, nous revenons sur les facteurs responsables du récent regain d'inflation : l'effet de base et l'accélération des prix des matières premières. Nous nous interrogeons sur le caractère permanent ou transitoire de cette dérive des prix et sur l'éventualité d'une bulle sur ces marchés. À part le prix du pétrole, le risque d'une nouvelle envolée des prix semble limité. De ce point de vue, une baisse de l'inflation est anticipée. Par ailleurs, l'analyse de plusieurs secteurs de l'industrie alimentaire française fait apparaître que la thèse, selon laquelle cette industrie aurait profité des hausses du prix des matières premières pour augmenter ses marges, ne semble pas vérifiée. Reste cependant à savoir si l'accumulation des hausses passées ne pourrait pas à terme se traduire par une hausse de l'inflation via un effet dit de « second tour ». Pour compenser la perte de leur pouvoir d'achat, il est possible que les salariés demandent des hausses de salaire que les entreprises répercuteraient à leur tour dans leur prix afin de maintenir leur marge. Ces nouvelles hausses de prix entraîneraient celles des salaires et ainsi de suite. Pour évaluer la probabilité d'enclenchement d'un tel mécanisme, nous revenons sur les processus d'indexation des salaires en vigueur dans les principaux pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie) et aux États-Unis. Des courbes de Phillips réduites pour ces pays ainsi que pour la zone euro agrégée sont estimées afin de tester les niveaux et les délais d'indexation. Le rejet de l'hypothèse d'indexation unitaire dans tous ces pays semble écarter le risque de second tour. Comme il est possible que l'économétrie sous estime les niveaux d'indexation, nous avons évalué le coût d'un choc pétrolier en termes de taux de chômage dans le cas d'une indexation unitaire.

La crise de liquidité qui a éclaté durant l'été 2007, à la suite du retournement du marché immobilier aux États-Unis, a fortement pesé sur l'activité des banques internationales au second semestre 2007 et influencera encore leurs résultats en 2008. La confiance n'est effectivement pas rétablie et sera perturbée tant que toutes les mauvaises nouvelles n'auront pas été mises à jour et que les doutes sur la solvabilité de certaines banques n'auront pas été levés. En s'inscrivant dans la durée, la crise fait peser des menaces sur les conditions de financement des entreprises et des ménages. Pour les entreprises, malgré une volatilité accrue des marchés boursiers et une augmentation du spread de taux d'intérêt, on n'observe aucun ralentissement de la demande et de la distribution de crédits. La situation des ménages est un peu différente dans la mesure où un ralentissement était déjà observé, en lien avec une moindre demande de crédits immobiliers. De même, les conditions s'étaient déjà progressivement durcies à la suite des hausses de taux décidées par les autorités monétaires. L'ajustement devrait se poursuivre sur le marché immobilier mais il ne serait pas significativement amplifié par des effets d'offre modifiant la distribution de crédit. Dans ces conditions, on pourrait observer une baisse de la consommation des ménages en France, en Espagne, au Royaume-Uni et aux États-Unis, liée aux effets de richesse immobilière et financière.