Contenu du sommaire : Macroeconomics of Exchange Rate Regimes

Macroeconomics of Exchange Rate Regimes

• Introduction: Towards a Macroeconomics of Exchange Rate Regimes - Patrick Artus, André Cartapanis et Florence Legros p. 905

• EMU's Experience

  • Euroisation - Assessing the Loss of Seigniorage and the Impact on the Interest Premium in Central European Countries - Franziska Schobert p. 915
  • Monetary and Fiscal Policy Games and Effects of Institutional Differences between the European Union and the Rest of the World - Pierre Faure p. 937
    Les interactions stratégiques entre les autorités budgétaires et monétaires sont étudiées dans un modèle à trois pays. La comparaison des équilibres non coopératifs montre que la solution de Stackelberg avec leadership budgétaire peut être analysée comme un mécanisme de coordination de second rang. La coopération intra-zone procure les gains de bien-être les plus importants. À l'inverse, la coordination internationale des seules politiques monétaires ou budgétaires se révèle toujours contre-productive. Il apparaît également que le choix d'un banquier central européen trop conservateur détériore le bien-être mondial. JEL Classification: E63, F42

    The paper deals with monetary and fiscal policy strategic interactions between the European Union and the rest of the world. We use a three-country Mundell-Fleming model to analyze the policy-makers' responses to a negative global productivity shock. The results obtained in a fully non-cooperative setting indicate that the monetary domination equilibrium harms social welfare; the Stackelberg situation in which governments lead is better and can be seen as a second-best form of intra-zone cooperation. The highest welfare gains stem from the joint setting of policies within each continent, that is, from the adjustment of the domestic policy-mix: solving the target conflict between independent national authorities is more important than international cooperation. Another result is that delegating the control of the common monetary policy to a very conservative central banker in Europe deteriorates welfare all over the world.

• Exchange Rate Regimes and Eastern and Central European Countries Integration in European Union

  • Exchange Rate Management in Central Europe and the Debate on Exchange Rate Regimes - Michel Aglietta, Camille Baulant et Sandra Moatti p. 963
    Les pays d'Europe centrale ont bien restructuré leur industrie vers les marchés extérieurs. Ce redéploiement n'aurait pas pu se faire sans une relative stabilité macroéconomique en dépit des crises financières dans d'autres régions du monde. Les entrées soutenues d'investissements directs et la limitation de l'endettement extérieur y ont largement contribué. En réduisant la vulnérabilité aux capitaux spéculatifs, les gouvernements ont pu gérer le taux de change en s'écartant des extrêmes de la fixité absolue et du flottement intégral. La politique monétaire a donc pu établir un compromis entre les soucis de la compétitivité et de la réduction de l'inflation. Cette expérience apporte de sérieux arguments en faveur des régimes de change intermédiaires à l'encontre des solutions de coin. Mais ces régimes doivent être plus souples que des zones cible. Pour les Peco, cela implique une adaptation des critères de convergence ou un report de l'entrée dans l'uem. JEL Classification: F31, F34, E52

    Central European countries have achieved a remarkable performance in restructuring their production sector toward world markets. It could not have been successful without relative macroeconomic stability in times of recurrent financial crises in Asia, Russia and Latin America. The most crucial factor has been a sustained inflow of foreign direct investment and a correlative limitation of foreign indebtedness. Eschewing excessive exposure to hot money has permitted governments to adjust their exchange rates away from the extremes of hard peg and pure floating. Consequently monetary policy has been able to strike a workable balance between the objectives of fostering competitiveness and reducing inflation steadily. This experience provides strong evidence for intermediary exchange rate regimes against so-called corner solutions. However these regimes are softer than formal target zones. For ceec they require either adaptation to the convergence criteria or delayed entry into emu.
  • Exchange Rate Regimes and Sustainable Parities for ceecs in the Run-up to emu Membership - Virginie Coudert et Cécile Couharde p. 983
    Les taux de change réels des peco se sont appréciés durant la dernière décennie, particulièrement quand ils sont mesurés par les prix à la consommation. Nous montrons que l'ampleur de cette appréciation est liée au régime de change, les monnaies à changes fixes étant les plus touchées à long terme par ce phénomène. Nous montrons également que cette appréciation ne correspond pas nécessairement à une surévaluation. Premièrement, elle est largement réduite lorsqu'on utilise des prix de biens échangeables comme déflateur, ce qui permet de prendre en compte l'effet Balassa-Samuelson. Deuxièmement, nous utilisons un grand échantillon de pays émergents afin de calculer des normes de taux de change réels capables de prendre en compte l'effet Balassa-Samuelson. Selon cette norme, les monnaies des peco ne sont pas systématiquement surévaluées. Nous calculons ensuite des taux de change d'équilibre fondamentaux (feer), en utilisant le bloc de commerce extérieur modélisé dans nigem pour cinq peco (Hongrie, Pologne, République tchèque, Slovénie et Estonie) et leurs principaux partenaires. Nous montrons que les monnaies de ces peco se caractérisent par de faibles distorsions. Ce résultat s'explique par la forte sensibilité de leurs échanges extérieurs à de faibles variations de change, en raison de leur degré d'ouverture élevé et de fortes élasticités prix à l'exportation. JEL Classification: F33, E42.

    The real exchange rates of ceecs have been appreciating for the last decade, especially when measured by consumer prices. We argue that the size of this appreciation is linked to the exchange rate regime, the pegged currencies being more prone to this phenomenon in the long run. We also show that this appreciation is not necessarily linked to overvaluation. First, it is largely reduced when using a proxy of tradable prices as deflator, according to the “Balassa-Samuelson effect”. Second, we use a large sample of emerging countries to calculate “normal” levels of real exchange rates taking into account the “Balassa effect” and show that ceecs do not suffer from systematic overvaluation according to this norm. We then calculate Fundamental Equilibrium Exchange Rates, using a model of the foreign trade of five ceecs (Czech Republic, Hungary, Poland, Slovenia and Estonia) and their main partners based on nigem. We show that these ceec currencies only have very small misalignment. This is due to the fact that the response of their foreign trade to small changes in the exchange rate is especially high, because of the high degree of openness and large export price elasticities.

• External Indebtedness and Exchange Rate Regimes

  • Local Currency or Foreign Currency Debt? - Patrick Artus p. 1015
    Nous nous demandons s'il est avantageux pour un pays émergent que sa dette (publique et privée, domestique et extérieure) soit en devises (en dollars) et non en monnaie nationale. Nous introduisons la possibilité que les autorités choisissent de dévaluer si la situation économique se dégrade. Une dette en devises réduit la probabilité de dévaluation, puisque cette dernière accroît la charge de la dette risque de défaut des emprunteurs, ce qui pousse les autorités à dévaluer moins souvent. Cependant, la probabilité de défaut est accrue lorsque la dette est en devises puisque la dévaluation n'améliore pas la situation des emprunteurs. On peut donc avoir à la fois un moindre risque de dévaluation et un taux d'intérêt sur la dette plus élevé lorsque la dette est en devises. JEL Classification: G 33, F 34

    We consider whether it is better for an emerging country to have its (public and private, domestic and foreign) debt in foreign currency (i.e. in this paper dollars) rather than in local currency. We introduce the possibility that the authorities opt for devaluation if the economic situation deteriorates. A foreign currency debt reduces the probability of devaluation as this increases the debt servicing related to borrowers' default risk, which encourages the authorities to devalue less often. However, the default probability is heightened when the debt is in foreign currency as the devaluation does not improve the borrowers' situation. It is therefore possible to have both a lower devaluation risk and a higher interest rate when the debt is in foreign currency.
  • Emerging Countries' External Debt - How Should One Neutralize Hard-Currency Volatility? - Pierre Laurent, Nicolas Meunier, Luis Miotti, Carlos Quenan et Véronique Seltz p. 1033
    L'environnement international se caractérise par une grande instabilité et, tout particulièrement, par la volatilité des taux de change des grandes devises de référence. Cette volatilité a des effets sur la compétitivité et sur la charge de la dette extérieure des pays émergents. Nous abordons ce problème par une formalisation simple centrée sur la dynamique de l'endettement. Nous montrons qu'il est possible, pour un pays émergent, de stabiliser sa dette extérieure en jouant sur trois paramètres : la composition en devises de la dette, le régime de change et la structure du commerce extérieur. JEL Classification: F33, F34

    Instability – and, in particular, the volatility of hard-currency exchange rates – is a strong characteristic of the financial global environment. Volatility has implications on the emerging economies' competitiveness and external-debt burden. This paper develops a simple model centered on debt dynamics. We show that an emerging economy can stabilize the domestic value of its external debt using three parameters: the currency composition of its debt, its exchange-rate regime, and the geographic structure of its trade.

• Exchange Rate Regimes in Emerging Countries

  • Hard Peg versus Soft Float - A Tale of Two Latin-American Countries - Martin Grandes et Helmut Reisen p. 1059
  • The Cost of Financial Market Variability in the Southern Cone - Ansgar Belke et Daniel Gros p. 1091
    Cette contribution évalue les coûts de l'instabilité financière pour les pays dans le cône méridional de l'Amérique latine. Nous étudions l'importance de deux aspects des marchés financiers, à savoir la volatilité du taux de change et la volatilité du taux d'intérêt, leur évolution pendant les trois dernières décennies, et comparant la situation dans le cône méridional à celle dans l'ue (pre-uem). Nous analysons également l'impact des deux aspects de volatilité financière sur l'investissement et de marchés du travail dans l'Argentine et le Brésil, constatant que la variabilité du taux de change et la variabilité du taux d'intérêt ont un impact négatif et significatif sur l'emploi et l'investissement. JEL Classification: E42, F36, F42

    The paper evaluates the costs and benefits of exchange rate (and interest rate) stability for the countries in the Southern Cone of Latin America. It investigates the correlation between two aspects of financial market volatility, namely that of the exchange rate and interest rate volatility, during the last three decades, comparing the situation in the Southern Cone to that in the eu (pre-emu). It also analyses the impact of both aspects of financial volatility on investment and labor markets in the Southern Cone, finding that both exchange rate and interest rate variability have a significant dampening impact on employment and investment.
  • Foreign Trade Pricing and Consistency of a Monetary Union - Raphaëlle Bellando et Jean-Paul Pollin p. 1117
    On observe de fortes divergences dans la zone euro dans la formation des prix des exportations. Certains pays semblent pratiquer la tarification locale : ils fixent leur prix de vente dans la monnaie de l'acheteur, les prix à l'exportation exprimés en monnaie domestique sont alors très sensibles aux fluctuations de change. D'autres, au contraire, ont plus de facilité à imposer leur prix en monnaie domestique. Nous tentons de modéliser cette hétérogénéité dans un cadre très simple : on se situe dans une zone monétaire à deux pays dont l'un est price-taker pour ses exportations et l'autre price-maker. Nous examinons alors les conséquences qui pourraient résulter d'un choc de change avec le reste du monde. Dans la mesure où les réactions à ce choc sont asymétriques, la Banque centrale ayant pour objectif l'inflation moyenne de la zone risque de renforcer l'impact défavorable d'un tel choc, au moins dans un des deux pays. JEL Classification: F41, F33, E52

    Strong differences as regards the price determination of exports can be seen in the euro zone. Some countries seem to use local pricing: they set their selling price in the purchaser's currency, so local-currency export prices are then very sensitive to exchange-rate fluctuations. Others on the contrary find it easier to impose their price in local currency. We try to modelize this heterogeneity within a very simple framework: we figure out a two-country monetary union, one of them is price-taker for its exports and the other is price-maker. We then examine the consequences of an exchange shock against the rest of the world. As far as reactions to this shock are asymmetric, the Central Bank, having as its objective the average inflation of the union, might strengthen the negative impact of such a shock, at least in one of the two countries.

• Towards a Regional Currency Area in Asia?

  • The Choice of Monetary Regime for Post-Crisis Asia - The Case of South Korea - Gongpil Choi p. 1139
  • Exchange Rate Regimes and Equilibrium Exchange Rates in East Asia - Se-Eun Jeong et Jacques Mazier p. 1161
    L'évaluation de taux de change d'équilibre des monnaies des trois grands pays d'Asie de l'Est (japon, Chine, Corée) est effectuée selon la méthode du feer de Williamson [1994]. Elle permet d'éclaircir les problèmes de coopération monétaire régionale, qui ont acquis une importance accrue après la crise financière de 1997-1998. Le yuan chinois est devenu sous-évalué pendant la deuxième partie des années 1990, ce qui peut expliquer sa résistance face à la crise asiatique. Le yen est devenu marqué par surévaluation contre le yuan chinois depuis 1995 et contre le won coréen depuis 1998. Quant au won coréen, une surévaluation est apparue avant la crise asiatique, suivie par une sous-évaluation comparée au dollar et au yen. La persistance des désalignements de ces trois devises souligne le besoin de coopération régionale. Les taux de change d'équilibre estimés seraient utiles pour définir des grilles de parité au moment du lancement des nouveau régimes de change envisageables (ancrage sur un panier commun, yen bloc, acu). JEL Classification: F31, F32, F33, F42.

    Estimation of equilibrium exchange rates is conducted for the three main Asian currencies (Japan, China, South Korea) with theoretical framework of Williamson [1994]. It highlights the problems of regional monetary cooperation that have gained momentum after the outbreak of the 1997-1998 financial crises in East Asia. The Chinese yuan became undervalued during the second part of the 1990s, which can explain its resistance faced with the Asian crisis. The yen became marked by contrast between a weak undervaluation against the dollar since 1998 and an overvaluation against the Chinese yuan since 1995 and Korean won since 1998. As for the Korean won, an overvaluation appeared before the Asian crisis, followed by an undervaluation compared to the dollar and yen. Persisting misalignments of these three currencies attest to the need for regional monetary cooperation. Estimated equilibrium exchange rates would be useful to set exchange rate parities at the launching of any new institutional arrangements (common basket peg policy, yen bloc, acu).