Contenu du sommaire : Regards sur la crise financière

La Caisse des dépôts et l'Euro 50 Group ont organisé, le 19 novembre 2009, à Paris, une table ronde autour des 10 ans de l'euro. Cette conférence a réuni, sous le haut patronage de Madame Christine Lagarde, ministre de l'Économie, de l'Industrie et de l'Emploi, de grandes personnalités européennes ayant contribué à la naissance de la monnaie unique. Elle a été l'occasion d'évoquer la genèse de l'euro, d'illustrer son parcours depuis dix ans, son rôle positif dans la crise et en particulier la stabilité monétaire qu'il autorise et qui crée un contexte favorable au développement de l'investissement de long terme. Classification JEL : E02, E52, E58, F31, F33.

Malgré les mesures prises au cours des dernières années pour limiter les risques systémiques, la crise qui a suivi la faillite de Lehman Brothers pose de nouveau le problème de la transmission du risque de contrepartie. Une des pistes proposées pour remédier à ce problème est de mettre en place un processus de compensation sur le marché des dérivés de crédit. Nous explorons dans cet article la responsabilité des opérations de transfert de risque dans la crise globale actuelle, puis l'amélioration technique des modalités de négociation et de dénouement des CDS et enfin les avantages et limites de la mise en place, en Europe, de chambres de compensation, dans un contexte où les opérateurs anglo-saxons ont déjà organisé une partie des services qu'elles assurent habituellement. Il en ressort que l'apport fondamental tient moins aux outils de collatéralisation, qui peuvent être mis en oeuvre par de simples banques qu'à la garantie de bonne fin. Cette prise de risque, même couverte, pose à son tour la question de la garantie de la chambre de compensation et in fine celle de la possibilité pour des acteurs européens de demeurer isolés. Classification JEL : G01, G13, G23.

Après la faillite de Lehman Brothers et le renflouement de AIG, les autorités bancaires et financières, les gouvernements et même de nombreux opérateurs ont conclu que les 600 000 milliards de dollars de contrats de gré à gré portant sur des produits dérivés devront être pour l'essentiel compensés par des chambres de compensation. C'est ce que le G20 a recommandé à Pittsburgh, le 25 Septembre 2009, avec la fin 2012 comme date butoir. C'est un grand pas dans la bonne direction pour renforcer la sécurité des marchés financiers. Cependant une telle concentration de risques si énormes sur les chambres de compensation peut produire un risque à dimension systémique. Tout d'abord, les chambres de compensation sont nombreuses et seront soumises à une forte concurrence, dans un « modèle à prix coûtant ». Ensuite, elles n'ont pas d'actionnaires désireux - ou en mesure - de les aider en cas de crise majeure. Si nous voulons éviter d'avoir un jour à procéder au sauvetage sur fonds publics d'une ou de plusieurs d'entre elles - sauvetage(s) qui serai(en) t particulièrement inconfortable(s) dans l'UE ou dans la zone euro -, nous devons exiger une solidarité entre elles soit par la mise en place d'un dispositif de réassurance obligatoire, soit par la création d'un fonds mutuel de garantie obligatoire. Classification JEL : D53, E44, G01, G15, G18, G23.

L'article met en perspective les soixante années de comptes courants de titres sur la place financière de Paris. Il démarre avec la création du dépositaire central de titres, la Sicovam, en 1949, puis expose la dématérialisation des titres et l'informatisation des procédures post-bourse. Il explique la transformation de Sicovam en Euroclear France dans le contexte des fusions de bourses qui ont donné lieu à Euronext. Enfin il aborde le nouveau business model d'Euroclear à l'horizon de 2012 pour présenter ensuite les nouvelles perspectives de développement dans le cadre de l'harmonisation européenne avec Target 2-Securities, qui sera mis en place en 2013. Car, dès lors, l'unification des procédures boursières et post-boursières sera réelle dans la zone euro. L'article conclut sur la nécessité absolue d'un système de compensation avec contrepartie centrale pour les CDS (credit default swaps), suite à la crise financière mondiale de 2008. Classification JEL : G10, G21, N24.

Quel est le futur des dépositaires centraux en Europe ? Personne ne songe à mettre en cause l'utilité d'entités chargées de la conservation centrale des titres (actions, titres de taux, etc.) ni le fait que ces institutions ont fait preuve d'une remarquable résilience lors de la crise financière. Cependant la question qui se pose aujourd'hui est celle de l'évolution future de cette industrie dans la perspective d'un marché financier unique européen. Des éléments majeurs ont d'ores et déjà contribué à modifier le cadre dans lequel les dépositaires centraux de titres européens exercent leur activité : l'arrivée de l'euro, les rapports Giovannini, le Code de conduite. De nouveaux projets, tels Target 2-Securities, l'annonce d'une directive sur le droit des titres et d'une éventuelle législation sur le post-marché, pourraient avoir un impact bien plus considérable. Classification JEL : G21, G23.

La multiplication des mécanismes de titrisation des crédits hypothécaires accordés le plus souvent à des catégories d'emprunteurs considérés à haut risque était au coeur de la bulle immobilière qui s'est développée sur le marché américain au début de cette décennie. À cela, venait s'ajouter les anticipations (ir)rationnelles des agents économiques quant à un ajustement toujours à la hausse des prix des unités d'habitation. La bulle immobilière qui s'en est suivie n'était donc que le résultat de telles anticipations auto-réalisatrices. À partir de l'examen de certaines facettes techniques et comportementales de l'interdépendance parfois opaque, qui existe entre le marché financier et celui immobilier, nous avons essayé de mieux comprendre les causes fondamentales à l'origine du déclenchement de cette crise. La partie empirique de ce travail vise à compléter une telle analyse en essayant de mieux saisir la relation de long terme entre les différentes variables intervenant dans l'équation de l'équilibre général du marché américain du logement, afin de déterminer leurs rôles dans la formation, le maintien et le cas échéant l'éclatement de la bulle immobilière. Classification JEL : G01, G21, R21, R31.

Les prises de participations par l'État dans les banques en difficulté constituent une solution à court terme pour éviter les défaillances en chaîne avec leurs conséquences catastrophiques pour le crédit et la croissance. Les rapprochements effectués dans les secteurs bancaire et financier permettent également, souvent avec le soutien des pouvoirs publics, de sauver des entreprises. Sans remettre en question ces choix politiques, on souligne que ces solutions adoptées dans l'urgence peuvent avoir des conséquences négatives à plus long terme sur l'efficacité des banques et du marché du crédit, voire sur la stabilité du secteur financier. Classification JEL : G32, G33, G34, G35, L21, L22, L25, L43, L44.

Cet article explique la crise de 2007 aux États-Unis par la théorie autrichienne des cycles classiques et ses développements récents. Il identifie trois causes : une cause générique, la hausse des taux d'intérêt directeur de la banque fédérale, une cause singulière, la politique des subprimes et une cause systémique. La crise de 2007 est fondamentalement une crise systémique, autrement dit une crise des institutions monétaires mises en place au début du XXe siècle pour faire face à l'instabilité provoquée par la Grande Guerre et faciliter le financement des dépenses publiques par l'impôt d'inflation. Cette crise montre la grande fragilité des systèmes monétaires hiérarchisés autour d'une banque centrale. Elle met en évidence les effets de la socialisation des risques et du pouvoir discrétionnaire du banquier central sur le comportement des banques et la stabilité du système économique. Elle conduit à s'interroger sur l'opportunité d'engager une vaste réforme de ce système et la mise en place d'une réelle concurrence entre les monnaies. Classification JEL : E58, E3, G01.

L'euro fête son onzième anniversaire et semble capable de s'imposer comme une alternative au dollar. Pourtant, il apparaît que la zone euro n'est pas une zone monétaire optimale, au sens de la théorie économique, et que les performances économiques des pays membres de la zone divergent de plus en plus. De plus, au lieu d'accroître la coopération entre les pays membres, la zone euro apparaît comme une zone de comportements non coopératifs, tandis que l'Union européenne à 27 est le lieu d'une concurrence fiscale et sociale de plus en plus exacerbée. Quel est l'avenir de l'euro ? À quelles conditions la zone euro pourrait-elle se consolider ? Classification JEL : E58, F33, F36.

Cet article propose une analyse de la récente réforme du dispositif français de normalisation comptable initiée par le décret n° 2007-629 du 27 avril 2007 relatif au Conseil national de la comptabilité (CNC) et achevée par l'ordonnance n° 2009-79 du 22 janvier 2009 créant une Autorité des normes comptables (ANC). Cette nouvelle institution de normalisation est comparée à deux institutions dont l'architecture a pu inspirer ses concepteurs, le Financial Accounting Standards Board (FASB) américain et l'Autorité des marchés financiers (AMF). Il apparaît que la nouvelle ANC s'écarte fortement du sentier historique de la normalisation française et se rapproche des autorités administratives indépendantes du type AMF. Or ces autorités sont fortement inspirées de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine. Le modèle de la nouvelle ANC serait donc davantage la SEC que le FASB. Classification JEL : K22, M41, M48.

La gestion déléguée dans le capital-investissement s'est développée massivement en France depuis les années 1980 avec la création des fonds à durée de vie limitée (FCPR), adaptés à l'investissement dans le non-coté. Cet article analyse les relations entre gérants et investisseurs au vu de la théorie de l'agence. Il montre comment les clauses contractuelles des règlements des fonds de capital-investissement s'adressent aux différents risques encourus par les investisseurs du fait de cette relation d'agence spécifique et permettent de les réduire. En dépit de leur étendue et des mécanismes qu'elles mettent en oeuvre, il apparaît toutefois que ces clauses ne permettent pas d'éliminer totalement les risques de hasard moral. Classification JEL : D82, G24, G34.

L'objectif de ce travail est d'examiner les différentes façons dont la littérature académique aborde la pratique de l'habillage de portefeuille. Ce travail montre qu'il est plutôt fait mention du window dressing dans la littérature comme de l'un des phénomènes permettant de comprendre la volatilité saisonnière observée en fin et début d'année sur les marchés, plutôt que pour l'expliquer pour lui-même. Nous cherchons toutefois à présenter les ressorts qui peuvent inciter les gérants à recourir à l'habillage du portefeuille. L'approche par la relation d'agence permet de comprendre ce qui peut inciter certains gérants à pratiquer des recompositions de portefeuille à des fins d'habillage lors de la diffusion de leur composition aux investisseurs finaux. Les implications du window dressing se situent à plusieurs niveaux, puisque cette pratique se révèlerait coûteuse pour les investisseurs d'une part, et serait porteuse de volatilité saisonnière sur les marchés d'actifs d'autre part. Nous montrons que le window dressing peut contribuer à biaiser les informations communiquées aux investisseurs. Cette pratique est également susceptible de leur faire supporter des coûts se répercutant de façon négative sur la performance des fonds auxquels ils souscrivent. Nous examinons par la suite la pertinence du lien qui est généralement établi entre l'habillage de portefeuille et la volatilité saisonnière des cours. Classification JEL : D82, G10, G11, G20, G23.

Selon les modèles d'asymétrie informationnelle concernant le choix de la méthode de paiement lors des opérations de fusion-acquisition, un paiement en cash permet à la société initiatrice de signaler que ses actions sont sous-évaluées mais se traduit également par un risque d'excès de paiement. L'utilisation d'actions pourrait limiter ce risque mais signale que les actions de l'initiatrice sont surévaluées. L'objectif de cet article est de montrer, à travers des exemples réels, comment les méthodes de paiement contingentes autres que les actions permettent de limiter les effets négatifs liés à l'utilisation de cash ou d'actions dans une opération de fusion-acquisition. Classification JEL : G32, G34.

La banque joue un rôle essentiel dans le développement économique. Son rôle consiste, en particulier, à choisir les firmes qui pourront bénéficier de l'épargne publique. Le secteur bancaire agit donc sur le sentier d'expansion économique par l'intermédiaire de la création monétaire et de l'allocation de l'épargne. Les banques tunisiennes ont-elles atteint ce stade de maturité leur permettant d'assurer un rôle moteur de la croissance ? C'est à cette question que l'article tente de répondre. Il essaie de repérer le rôle des banques en matière de financement de l'économie, examine la structure des ressources des entreprises non financières et confirme le résultat de Chaari et Couppey-Soubeyran (2007). En effet, le système financier tunisien adopte encore un comportement assez traditionnel et il n'est ni « Bank Based » ni « Market Based ». Dès lors, sans une réforme financière envisageant une restructuration des banques en Tunisie, le actuel ne fera pas évoluer la structure de financement des entreprises tunisiennes. Elle restera dominée par l'autofinancement. Classification JEL : G2, G21, G32.