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Apparu dans les années soixante-dix, épanoui dans les années quatre-vingt, le marché global des capitaux fait se rencontrer, sur l'ensemble des marchés, toutes les formes de capacité et de besoin de financements. Il n'est pas né de décisions gouvernementales, mais de la pression des besoins et de l'optimisation de la concurrence, grâce à l'accélération technologique de l'information, aux innovations financières, à la déréglementation, etc. Ses acteurs permanents : environ cent banques internationales, deux cents grands investisseurs internationaux, trois cents multinationales industrielles et commerciales, et les grandes signatures de quelques dizaines d'États et d'organisations internationales. Les ordres de grandeurs des transactions s'expriment en centaines de milliards de dollars. L'opinion des quelques dizaines de milliers d'opérateurs peut faire la crise globale de ce marché global, à l'égard duquel le rôle des banques centrales est devenu marginal. Hors FMI, les pays industriels se sont dotés d'un système financier dépourvu de toute autorité centrale.

Cet article tente de décrire et d'interpréter les déconvenues subies par les politiques de normes monétaires. On montre tout d'abord que bon nombre de banques centrales ont été incapables, dans un passé récent, de fixer et de faire respecter leurs objectifs de croissance de la masse monétaire. Ceci s'explique sans doute par la rupture des relations empiriques entre les agrégats monétaires et les objectifs de politique économique, dans un contexte d'innovations financières et de déréglementation. Mais on tente aussi de démontrer que ces difficultés sont le résultat d'une analyse insuffisante de l'intégration : dans la théorie monétaire post-keynésienne, l'incidence des contraintes financières sur la dynamique du système est mal étudiée ou ignorée. On conclut que les politiques de normes monétaires comportent aujourd'hui plus d'inconvénients que d'avantages.

Après avoir résumé les évolutions financières des années quatre-vingt et en avoir présenté quelques explications théoriques, on essaie de comprendre les modifications successives de l'équilibre de portefeuille mondial en se basant sur la comparaison des taux de rendement des actifs disponibles dans les différentes devises. Ceci permet d'évaluer l'ampleur des déséquilibres financiers, de mesurer la taille de la bulle qui est apparue sur le marché des actions, d'analyser le degré de substituabilité entre devises et de mobilité des capitaux. On tente ensuite d'imaginer les évolutions futures.

Les commentaires concernant la récente explosion des marchés financiers comportent souvent des jugements favorables, notamment sur l'impact économique de cette transformation des modes de financement. On considère la plupart du temps que le développement des marchés permet une meilleure efficience de l'allocation des ressources financières. Mais l'étude de l'évolution comparée des modes de financement des entreprises au Royaume-Uni, en Allemagne et au Japon depuis la Seconde Guerre mondiale conduit à nuancer fortement cette opinion. Dans la période de forte croissance, les remarquables performances de l'économie japonaise — et dans une moindre mesure allemande — se sont largement appuyées sur le crédit bancaire, tandis qu'à l'inverse, l'économie britannique — où la finance externe est traditionnellement dominée par les marchés — n'a pu sortir de la stagnation et d'un déclin déjà amorcé avant la guerre. À partir des années soixante-dix, la rapide expansion des marchés financiers ne semble pas avoir profondément bouleversé la hiérarchie des performances économiques des trois pays.

Les transformations financières des années quatre-vingt ont affecté de manière importante le secteur des entreprises et en particulier leurs comportements d'investissement. Leur coût du capital se détermine désormais dans des marchés financiers déréglementés et plus concurrentiels, et l'utilisation de nouveaux instruments de financement rend leur structure de capital plus flexible — mais aussi plus instable. La substitution des titres de crédit émis sur un grand marché aux crédits bancaires bilatéraux engendre des relations plus distantes et une information plus standardisée entre entreprises et créditeurs. Cela facilite les comportements de désengagement (de « sortie ») et une plus grande rotation des investisseurs dans les entreprises. En même temps, le développement de nouvelles compétences, de nouveaux métiers, et de nouvelles capacités d'investissement dans le secteur d'intermédiation financière favorise des mécanismes d'information plus approfondie et des relations de partenariat actif (de « voix ») entre les entreprises et certains de leurs investisseurs/créditeurs.

Beaucoup d'explications ont été données sur l'ampleur et la brutalité de la crise boursière d'octobre 1987. À partir de données boursières exclusivement françaises, nous centrons ici notre analyse sur la théorie du risque. Plusieurs facteurs permettent d'expliquer le krach boursier : dès août 1987, les analystes financiers avaient révisé à la baisse les prévisions de croissance à court et moyen terme des bénéfices des sociétés françaises de manière significative. Au niveau qu'il avait atteint, le marché était devenu très risqué ; la prime de risque et l'écart entre les taux de rentabilité actuarielle des actions et des obligations étaient à leurs niveaux historiquement les plus bas. Les simulations actuarielles montrent le potentiel important de baisse que pouvait entraîner toute modification, même faible, des exigences de rendement et la reconstitution de la prime de risque. Ces différents paramètres sont enfin intégrés dans un modèle d'asset mix optimal actions/obligations.

La montée depuis 1979 des placements financiers des entreprises industrielles, significative depuis 1982, s'est amplifiée depuis. Mais contrairement aux idées reçues, ce comportement nouveau ne concerne qu'une minorité d'entreprises de toutes tailles : une sur quatre environ. La conjonction de l'amélioration des situations financières et des possibilités nouvelles offertes par l'environnement financier semble avoir joué un rôle important en donnant la possibilité aux gestionnaires de trésorerie de trouver des emplois rémunérateurs, peu risqués et liquides, aux encaisses des entreprises. Cependant ce constat ne suffit pas à expliquer la tendance observée : pour la minorité des entreprises qui portent cette évolution, la montée des placements financiers a été de pair avec celle des encaisses (y compris ces placements), alors que l'encaisse des entreprises qui n'ont pas — ou peu — de placements financiers est restée stable. Ainsi, il faut dépasser une analyse trop globale des politiques de placements financiers pour montrer comment elles renvoient à des situations particulières.

Selon certains, la France aurait pris un retard important vis-à-vis de ses concurrents en matière d'investissements productifs au profit d'investissements financiers excessifs. En fait, l'évolution a été plus complexe. On a assisté depuis quinze ans à une diminution sensible de l'investissement sous l'égide de l'État, à une baisse de celui à forte intensité capitalistique, ainsi qu'à une réduction de celui du bâtiment et de la construction. Mais l'investissement en biens d'équipement durable s'est maintenu à un niveau élevé, surtout en comparaison avec nos principaux concurrents. L'explosion de l'investissement financier aurait correspondu à une situation exceptionnelle et temporaire. Quant à la croissance externe, loin d'handicaper l'investissement direct, elle en serait une condition indispensable en permettant le nécessaire redéploiement des entreprises françaises et le rattrapage du retard pris au début des années quatre-vingt. On aurait donc beaucoup plus assisté à une « révolution » de l'investissement et à un assainissement accompagnés d'inévitables secousses qu'à une réduction, surtout de l'investissement de compétitivité.

L'expérience américaine: l'essor des O.P.A. et L.B.O. finances par la dette. L'expérience allemande: les raisons de l'absence d'O.P.A.. (Graphique, Statistiques).

Six mois après le krach d'octobre, le consensus sur le mécanisme de la crise boursière, et donc sur les pronostics, est loin d'être établi. Aucun des paramètres de la crise, qu'il soit économique (les déficits jumeaux américains), monétaire (le comportement du dollar et la rupture des accords du Louvre), financier (la remontée des taux longs), ou instrumental (les nouveaux instruments financiers) ne devait fatalement la provoquer. Aujourd'hui, tous ces paramètres reproduisent à l'identique l'équation de la crise, tandis que les marchés se portent bien. La preuve est à nouveau faite que les critères habituels du diagnostic et du pronostic boursiers ne sont pas suffisamment pertinents. Un domaine d'étude sur les mécanismes endogènes de la « sphère financière » reste à défricher presque complètement.

Le krach boursier est intervenu en plein boom de l'activité mondiale, qui n'a exclu presque aucun pays. Ce mouvement de croissance a été particulièrement élevé au Japon, au Royaume-Uni et aux USA. À l'origine de ce dynamisme, deux facteurs essentiels : les effets positifs de l'effondrement du prix du pétrole et les conséquences de l'accord du Louvre. Cette dynamique ne peut être brisée à court terme car l'inertie de l'économie réelle est une donnée fondamentale. Ce fait est conforté par la faiblesse de « l'effet patrimoine » et par le caractère accommodant des politiques monétaires menées depuis le krach. Le sentier est très étroit entre la « sortie idéale » (évolution présente) et le scénario repoussoir (récession américaine). Si les effets du krach sur la sphère réelle ne sont paradoxalement pas significatifs, ses conséquences sur la sphère financière illustrent en tout cas une « surcapacité d'intermédiation financière ».

On rappelle le contenu des différentes théories qui font apparaître un lien entre variables patrimoniales et décisions réelles : cycle de vie, modèle de substitution intertemporelle, neutralité ricardienne en ce qui concerne la consommation ; lien entre structure de bilan, endettement et accumulation de capital, effets de profitabilité et q de Tobin, en ce qui concerne l'investissement. On fait ensuite le bilan des travaux économétriques français et étrangers qui permettent de valider ou non les modèles théoriques et d'apprécier l'intensité des liens entre variations de richesse et décisions réelles.

L'économétrie classique échoue en général à révéler un lien de causabilité entre taux d'endettement et dépenses d'investissement, contredisant en cela l'intuition des praticiens de la banque et de l'entreprise. Une approche différente est proposée, qui fait s'exprimer la « contrainte financière » non dans le taux d'endettement, mais dans une condition portant sur la dynamique de la dette : en régime permanent, le taux d'intérêt doit être supérieur au taux de croissance de la dette ou encore le « solde financier » des agents endettés, différence entre les emprunts nouveaux et le service de la dette, doit être négatif. Or cette règle de l'orthodoxie financière a pu être constamment déjouée pendant les années soixante et soixante-dix, grâce à l'administration des marchés et à la dérive inflationniste. À nouveau en vigueur au début de la décennie quatre-vingt, elle a obligé les débiteurs à un effet d'austérité qui a porté prioritairement sur leurs dépenses d'investissement.

Quels seront les effets du krach boursier d'octobre 1987 sur le secteur de la construction du logement ? Pendant plus de dix ans, son niveau n'avait cessé de se réduire, pour se redresser en 1987. L'analyse des causes de son expansion entre 1954 et 1975 souligne l'importance du rôle joué par l'État tant du point de vue de l'organisation des circuits de financement que des moyens budgétaires mis à sa disposition. La réforme du financement du logement de 1977 marque la volonté de l'État de se désengager et de laisser le marché fonctionner librement. De ce fait, le secteur est de plus en plus exposé au jeu des fluctuations économiques et monétaires. Les perturbations financières et monétaires de ces derniers mois risquent donc d'enrayer la reprise de la construction.

L'ampleur du développement récent des crédits à la consommation rend cruciale l'évaluation de leur impact sur la consommation des ménages. Des accélérations de l'encours de crédits ont déjà été observées dans le passé. Mais jamais leurs variations, qui constituent les ressources nettes supplémentaires des ménages, n'ont atteint un tel niveau. La chronologie des mesures d'encadrement spécifiques tend à montrer que les ménages ont jusqu'à présent été contraints sur leur demande de crédits, et qu'ils se sont donc endettés à hauteur de ce que les banques étaient disposées à leur prêter. Voyant leurs ressources accrues par rapport à leur seul revenu les ménages ont ainsi augmenté leur consommation, ce qui s'est traduit par une baisse du taux d'épargne. Le ralentissement observé en 1987 sur l'encours de crédits a provoqué un rétrécissement de l'écart entre la croissance du revenu et la croissance de l'ensemble des ressources (revenu et variations des crédits à la consommation).

Les marchés à terme permettent aux agents économiques de transférer leurs risques et de communiquer partiellement leurs informations. Leur contribution, à un cout inférieur à celui des autres marchés, permet à l'ensemble du système financier d'etre plus liquide.

Interview de Daniel Deguen sur les conséquences des innovations financières.

Si la secousse boursière d'octobre 1987 explique l'effort actuel des autorités en matière de réglementation financière, comment et dans quels domaines doit-il être appliqué ? Pour y répondre, nous examinons d'abord la nature des mutations financières des dernières années : Une large part du mouvement de déréglementation correspond à des innovations techniques de fond, qu'il serait futile de vouloir empêcher. Mais ces évolutions font en retour apparaître des risques de nouvelle nature, qui résultent, comme pour l'industrie des assurances, de cas bien connus où des marchés concurrentiels ne sont pas capables de répartir au mieux le risque entre les agents. L'intervention publique est alors investie de nouvelles responsabilités. La définition de contraintes prudentielles est souvent l'outil le plus adapté. Mais elle n'est qu'un moyen parmi d'autres.

La phase d'unification des capitaux au niveau national est caractérisée par un conflit entre la dérèglementation et l'élaboration d'un cadre réglementaire assurant la stabilité du système financier. L'internationalisation des marchés conduit à l'alignement des réglementations nationales sur la moins contraignante d'entre elles.

L'intensification de la concurrence avec les non-banques, l'élargissement de la gamme des activités bancaires, le marché unique européen et la crise boursière d'octobre 1987 mettent en question l'étendue et le contenu de la réglementation bancaire. Les pouvoirs publics doivent-ils assurer la stabilité financière et, dans l'affirmative, à quel niveau ? Comment structurer la réglementation bancaire et doit-on l'étendre à d'autres secteurs ? L'intégration européenne en matière financière pose-t-elle des problèmes particuliers et, finalement, quels sont les effets de la crise boursière sur le secteur bancaire ? Tendent-ils à renforcer le rôle des pouvoirs publics ? Telles sont les questions que l'auteur examine en développant, au préalable, une analyse des imperfections de marché qui justifient l'intervention des pouvoirs publics. Les principales conclusions de l'analyse sont que les systèmes d'assurance-dépôt mis en place dans plusieurs pays contribuent fort peu à la stabilité financière qui repose essentiellement sur la fonction de prêteur en dernier ressort des banques centrales. Cette fonction est pleinement justifiée mais elle doit s'accompagner de mécanismes de contrôle privé ou public sur les crises pris par les institutions financières.