Contenu du sommaire : Les politiques de sortie de crise

L'objet de cet article est de fournir quelques éléments empiriques concernant la récente crise financière mondiale en comparaison avec les crises précédentes. Premièrement, cette analyse comparative est menée au niveau financier en évaluant l'ampleur de la contagion internationale entre les principaux marchés boursiers lors des épisodes récents de turbulences financières. Deuxièmement, nous examinons l'impact réel des crises, en comparant notamment les pertes de PIB au cours des grandes crises récentes dans les pays avancés. Nos résultats montrent que la récente crise financière diffère des autres crises par l'ampleur de la contagion internationale et la puissance avec laquelle elle a frappé les économies réelles des pays avancés. Classification JEL : G01, G15, E44.

L'examen des crises bancaires passées enseigne que la perte d'activité occasionnée par la crise financière et bancaire de 2008-2009 risque d'être durable. Dans un scénario central, la perte de 7 points enregistrée par rapport à la tendance antérieure à la crise pourrait ainsi être définitive. L'un des mécanismes par lequel cette perte pourrait se révéler durable est à rechercher aujourd'hui du côté de la faiblesse de la productivité pendant et en sortie de récession. C'est ce que retrace la bonne tenue de l'emploi, par rapport à ce qu'on pouvait attendre au regard de la perte d'activité. Enfin, la crise aura accéléré la tendance longue de dégradation des finances françaises enregistrée depuis 30 ans et porté nos finances publiques aux limites de ce qu'un pays comme la France peut se permettre. Classification JEL : E32, E37, G01, O47.

La crise financière de 2007-08 a conduit au retour des politiques économiques actives pour éviter une récession généralisée dans les grands pays industriels. Mais cet épisode aura été de courte durée face aux craintes des marchés financiers suscitées par l'endettement public et celle d'un retour de l'inflation. Les gouvernements se sont rapidement engagés dans des processus de consolidation budgétaire. Désormais face au ralentissement de l'économie mondiale, les États semblent aujourd'hui à court de moyens d'action. Et la tentation est grande de restaurer l'orthodoxie des politiques macro-économiques sur la base d'une théorie qui n'a pourtant pas fait la preuve de son efficacité. Classification JEL : E52, E66.

Avec la crise financière, les gouvernements des pays industrialisés ont lancé d'importants programmes de stimulation de la demande et ont été contraints à recapitaliser les banques et à prendre à leur compte une grande partie des dettes des institutions financières défaillantes. En conséquence, les niveaux de dette publique ont fortement augmenté, et ils vont probablement continuer à le faire dans un futur proche dans les pays de l'OCDE. Cependant, il n'y a pas de consensus sur les effets d'une dette publique, même élevée, sur l'économie. Cet article examine les contributions théoriques à ce débat. Nous nous interrogeons d'abord sur l'éventuelle existence d'une cible souhaitable de dette publique, puis nous nous intéressons aux deux plus grands risques associés à la dette publique à long terme : son impact sur la croissance et sur la stabilité du policy mix.Classification JEL : E62, E63.

Pour les pays de la zone euro, la sortie de crise passe par une sortie de la crise de la dette souveraine. Elle nécessite une action sur tous les leviers disponibles tant de l'Union européenne que de chacun des pays membres. L'UE doit agir à deux niveaux : la mise en place de mécanismes de solidarité (Fonds européen de stabilité financière et le futur mécanisme européen de stabilité financière) et une réforme de la gouvernance économique de la zone euro. L'auteur plaide pour la mise en œuvre de mécanismes efficaces et responsables. Pour ce qui est de la France en particulier, il préconise également la mise en œuvre de mécanismes institutionnels contraignants lui permettant de respecter les décisions du Parlement en matière de finances publiques, en cohérence avec ses engagements vis-à-vis de la zone euro. Classification JEL : F55, H63.

Dans cet article, nous examinons la stratégie de sortie de crise, qui correspond dans la terminologie de la BCE à l'abandon des mesures non conventionnelles décidé indépendamment de l'orientation donnée à la politique de taux d'intérêt. Nous étudions les différents scénarios envisageables selon que le maintien de mesures non conventionnelles ou la sortie de crise coïncident avec la prolongation d'une politique de taux accommodante ou avec un changement de son orientation. Nous montrons que l'action de la BCE depuis la fin 2009 correspond à l'enchaînement de deux de ces scénarios, avec dans un premier temps une sortie de la politique dite de « de soutien renforcé du crédit » accompagnée d'un statu quo de la politique monétaire. Toutefois le déclenchement de la crise souveraine dans la zone euro a contraint la BCE à changer de tactique, avec l'entrée en vigueur du programme d'achat de titres (SMP) accompagné, un peu plus tard, d'un relèvement des taux directeurs. La situation actuelle reste tendue, avec d'une part des systèmes bancaires qui restent très dépendants de l'Eurosystème pour leur refinancement et des États confrontés à une situation budgétaire difficile. Cette situation illustre le difficile arbitrage entre le risque d'une sortie trop rapide et celui d'une sortie trop tardive de dispositifs exceptionnels dans une situation de crise financière qui dure depuis l'été 2007. Classification JEL : E43, F34, G01.

Cet article se propose de présenter rapidement et d'évaluer les nouvelles dispositions du système de régulation micro-prudentielle, résultant des accords de Bâle III. On décrit d'abord les fondements et les grandes lignes de ces accords destinés à tirer les leçons de la crise financière. On cherche ensuite à en apprécier les coûts et avantages, d'un point de vue théorique puis empirique. Enfin on évoque trois questions qui devraient faire l'objet de traitements complémentaires pour permettre à la réforme d'atteindre sa pleine efficacité. Classification JEL : E42, F34, G01.

La crise financière globale de 2007-08 souligne l'impératif d'aller au-delà de la régulation micro-prudentielle pour assurer la stabilité financière globale en instaurant une politique macro-prudentielle. Celle-ci doit prendre en compte les différentes dimensions des risques financiers globaux, en particulier la procyclicité du système financier et les questions relatives aux institutions trop importantes ou trop inter-connectées pour faire faillite. Cet article fait le point sur les différents instruments pouvant être mobilisés pour renforcer la résilience du système financier global à la fois dans sa dimension temporelle et transversale. Classification JEL : G28, G18.

Depuis une vingtaine d'années, les inégalités s'étirent vers le haut dans l'ensemble du monde. Cet étirement est d'autant plus marqué que l'on monte dans la hiérarchie des revenus. L'article examine les liens entre ces évolutions et l'éclatement de la crise financière récente. Dans ce cadre, il relie l'endettement des ménages pauvres à la stagnation des revenus des classes moyennes et populaires. Mais il ne va pas jusqu'à faire de l'atténuation des inégalités une condition de la sortie de crise. Une inflexion dans la formation des revenus ne peut s'engager que par la conjonction de politiques nationales allant globalement dans une direction commune. Ces politiques pourraient concerner la réduction des rentes, le retour vers le plein emploi, l'augmentation des qualifications et la fiscalité. Classification JEL : E64, H2.

Est-ce réellement une bonne idée de faire de la réduction des déséquilibres globaux une priorité, comme l'ont proposé les participants au G20 Finances de Washington, les 13 et 14 avril 2011, en adoptant des lignes directrices indicatives afin de remédier aux déséquilibres courants majeurs et persistants ? Pour répondre à cette question, plusieurs interrogations doivent être abordées : Quel a été le rôle des déséquilibres globaux dans la montée des fragilités financières d'avant-crise ? Quels sont les fondements analytiques d'une telle limitation des surplus et des déficits externes ? Est-ce là un objectif intrinsèque de politique économique, ou plutôt une cible intermédiaire de nature à mieux coordonner les politiques économiques et les dynamiques de change parmi les pays du G20 ? Et surtout, est-il opportun de s'y atteler en temps de crise ? Classification JEL : E61, F32, F42.

La nature des régimes de change en vigueur explique la montée des déséquilibres à l'origine de la crise. Les pays ayant accumulé des réserves à partir de la fin des années 1990 ont un régime de change fixe, la devise du principal pays déficitaire, le dollar, flotte librement et les pays déficitaires de la zone euro ont un régime de change fixe avec leurs principaux partenaires alors leur monnaie flotte au gré de la situation de l'ensemble de la zone. Toutes les conditions étaient réunies pour une crise financière suivie d'une guerre des monnaies. Toutefois, une meilleure sortie de crise est possible si le rééquilibrage en cours des échanges internationaux et la poursuite de la croissance intérieure des économies émergentes se traduit par une appréciation de leurs taux de change réels. Classification JEL : F14, F32, F40.

Dans les pays émergents, la croissance est forte et l'inflation s'accélère avec les coûts salariaux en forte augmentation ; la politique économique vise donc à freiner la hausse des prix avec des politiques monétaires restrictives. Dans les pays de l'OCDE, la croissance est molle et ralentie, tandis que l'inflation ne vient que des prix des importations ; la politique budgétaire ne pouvant plus être expansionniste, la politique monétaire va rester expansionniste. La forte appréciation induite des devises des pays émergents n'est, contrairement au consensus, pas favorable pour les pays de l'OCDE, dont les prix des importations augmentent et dont les productions sont peu substituables à celles des émergents ; elle est par contre favorable aux pays émergents en raison de son effet sur l'inflation. Classification JEL : F31, F32, F41.

Le G20 a joué un rôle clé dans la coordination internationale des politiques économiques, pendant la première partie de la crise. D'une part, l'ampleur de la crise a aligné les préférences des grandes économies, d'autre part, la communauté internationale a rapidement dû trouver une instance de coopération adaptée dont le mode de fonctionnement par consensus, la couverture géographique étendue aux grands émergents et le niveau le plus élevé de représentation étaient adaptés aux enjeux. Dans la phase de sortie de crise et en régime de croisière, les conditions de la coopération internationale sont moins favorables, car les fortes divergences structurelles au sein du G20 engendrent mécaniquement un désalignement des préférences. En outre, séquelle de la crise, les marges de manœuvre de la politique économique, singulièrement de la politique budgétaire, sont aussi très différentes. Pour autant, cet embryon de coordination internationale engendré par la crise a des raisons de survivre car (1) il y a une demande des marchés mais aussi des populations, (2) l'approche holistique adoptée par le G20, associant coordination macro-économique, renforcement du système monétaire international et réforme de la régulation financière peut faciliter les compromis globaux et (3) la formalisation de la coordination des politiques économiques au sein du G20 (« cadre pour la croissance ») en est un facteur de pérennisation. Classification JEL : F33, F42, F55.

La crise financière de 2008, la crise économique qui a suivi et la crise de la dette souveraine dans la zone euro créent une obligation de réforme de la gouvernance économique en zone euro. À la naissance de l'euro, une coordination véritable des politiques économiques a été écartée : le choix a été fait de mettre en place un système de garde-fous contre des comportements individuels qui nuiraient à la stabilité de la zone. Ce système a montré ses limites et dans l'urgence, les pays de la zone ont réformé le cadre de politique économique de l'union monétaire. Il est indéniable que les gouvernements de la zone euro ont progressé dans la gouvernance économique. Les règles sont renforcées et surtout l'appropriation des contraintes européennes au niveau national devrait accroître le respect des règles. Néanmoins le choix assumé d'une décentralisation forte des politiques économiques porte des faiblesses. Celles-ci sont notamment une moindre transparence au niveau européen et une évaluation plus limitée des risques. En outre, le refus de permettre à la Banque centrale d'établir une distinction entre les dettes souveraines nuit à la solidité de son indépendance. La solidification de l'édifice européen passe par une délégation de l'évaluation des actions nationales par une entité commune européenne, indépendante ; la publicité de ses évaluations renforcerait le pouvoir de discipline, naturellement régulateur, du marché. Classification JEL : F33, F36.