Contenu du sommaire : L'Europe financière

Déterminants structurels de la mutation financière récente Le système financier des pays industrialisés connaît des évolutions rapides et de grande ampleur : désintermédiation du crédit, diversification croissante des instruments de financement, décloisonnement et intégration des marchés, déspécialisation des intermédiaires. Les déterminants de ces mutations sont à rechercher dans l'adaptation des agents économiques à une nouvelle donne économique et technologique. Les changements de comportement induits par cette nouvelle donne sont à leur tour les facteurs d'une dynamique des mutations. La dernière décennie a été caractérisée par la montée des déficits à financer par appel au crédit et surtout aux marchés de capitaux : - au plan mondial avec le déficit des pays en voie de développement financé par crédits bancaires et plus récemment celui des États-Unis financé par appel au marché ; - au plan interne avec le niveau atteint par les déficits publics, même si un reflux est aujourd'hui perceptible. Parallèlement, l'aggravation des incertitudes en matière d'inflation, de taux d'intérêt et de taux de change a stimulé un important mouvement d'innovations financières. Enfin, l'essor de l'informatique et des communications, puis de la micro-informatique, élargissant considérablement le champ du possible, a bouleversé les instruments et les méthodes du milieu financier. Les politiques d'ajustement suivies pour remédier à la crise ont amené une hausse des taux d'intérêt réels et une modification du partage de la valeur ajoutée au profit des entreprises et au détriment des particuliers. Les entreprises ont eu tendance à se désendetter et à gérer plus efficacement leur trésorerie et leur dette en faisant appel à toutes les possibilités offertes par les marchés. Les particuliers ont diminué leur taux d'épargne et modifié l'orientation de leurs placements en faveur des produits les mieux rémunérés, permettant le développement rapide des formes de gestion collective de l'épargne. Confrontées à l'affaiblissement de la demande de crédits des entreprises et à la diminution en volume et au renchérissement de leurs dépôts, les banques commerciales ont développé leurs activités de marché au service des entreprises ainsi que leurs activités de gestion de portefeuilles individuels ou collectifs. La concurrence à l'intérieur du système bancaire au sens large s'est accrue, la diversification des activités estompant les frontières. Les banques se sont également efforcées de réduire leurs coûts d'intermédiation et de limiter les risques inhérents à leur activité, par l'utilisation de nouveaux produits et la mobiliérisation. Ce mouvement trouve toutefois ses limites dans le développement rapide de l'activité hors bilan. Dans ce contexte, les autorités publiques ont été contraintes ou désireuses de déréglementer pour assurer l'égalité des conditions de concurrence entre intermédiaires financiers, et pour favoriser la baisse du coût de l'intermédiation financière et la compétitivité des places financières nationales. Toutefois, une re-réglementation semble inéluctable afin de retrouver une maîtrise de la politique monétaire et de continuer à assurer la stabilité du système financier et la protection des épargnants. À cet égard, le projet d'un marché européen des services financiers doit s'appuyer à la fois sur une libéralisation progressive et équilibrée et sur des règles de jeu communes. La libre circulation des produits financiers doit s'accompagner d'une harmonisation minimale des règles de surveillance et des normes prudentielles : la sécurité du système financier est à ce prix.

Innovations financières, agrégats monétaires, politique monétaire Les innovations financières seront liées à l'évolution de la réglementation, correspondant plus fondamentalement à l'évolution des besoins des agents emprunteurs et prêteurs dans un contexte de variabilité des taux de change et des taux d'intérêt. Elles ont une incidence sur les modalités de la politique monétaire. On constate d'abord que l'innovation financière rend plus instables les agrégats monétaires et déforme leur relation avec les grandeurs réelles. Là où l'innovation est parvenue à maturité, les agrégats sur-représentent la réalité monétaire et là où elle est dans une phase d'essor, ils la sous-représentent. Par ailleurs, elle vide progressivement de leur contenu les agrégats du crédit. Les autorités monétaires ont réagi dans les grands pays en redéfinissant les agrégats monétaires au profit d'agrégats plus larges et en les diversifiant ce qui a quelque peu brouillé leur valeur. Dans les petits pays, ces agrégats ont pris moins d'importance. Dans ces conditions, la politique monétaire a eu de moins en moins recours au contrôle quantitatif direct du crédit et a de plus en plus joué sur le coût de la monnaie centrale, le taux de change prenant globalement plus d'importance. Les agents financiers s'engagent de leur côté plus activement dans les procédures de financement; la croissance des avoirs internationaux des agents économiques, mal suivis, le rôle croissant des taux variables et l'expansion des marchés à terme ont tendance à rendre moins efficace et moins précise la politique monétaire. Au plan de l'Europe, le développement de l'ECU privé plaide en faveur d'une harmonisation très forte des politiques monétaires nationales et la diminution du rôle des agrégats exige une coordination renforcée au sein du SME.

Bourses et autres institutions des marchés de valeurs mobilières La mise en place progressive du réseau IDIS qui permettra aux douze bourses de la Communauté de confronter en temps réel les éléments de marché (cours, quantités, offres, demandes) des 250 valeurs européennes cotées simultanément sur au moins deux bourses, se heurte à différents obstacles tenant aux spécificités existant encore sur chacune des douze bourses en matière de : - méthodes de confrontation de l'offre et de la demande (marchés d'enchères, marchés continus) ; - modes de négociation (au comptant ou à terme) ; - systèmes de cotation (marchés à la criée, procédure écrite, relevé des ordres sur support informatique approprié) ; - statut des intermédiaires de bourse (agents, principals, market makers, courtiers, banquiers). Pour atteindre dès que possible l'objectif assigné au réseau IDIS : permettre de savoir à chaque instant à quelle bourse on peut négocier aux meilleures conditions, il a été convenu que chaque bourse conserverait son identité propre, l'adaptant aux disciplines du réseau, et, si besoin, mettrait en place les interfaces provisoires nécessaires. S'il est devenu évident que seules les techniques de marché continu permettront aux bourses de soutenir la concurrence dans le cadre d'un marché tendant à se globaliser, la question reste posée de savoir si la formation de la succession des cours cotés en marché continu doit être dirigée par le flux des ordres des clients au fur et à mesure qu'ils sont exprimés, ou bien si elle doit être dirigée par les prix d'achat et de vente proposés par les market makers.

Structures économiques et innovations financières Les innovations financières se sont accélérées dans les années quatre-vingts sous l'effet des politiques monétaires de lutte contre l'inflation et des répercussions de la crise de l'endettement. Elles ont pris leur essor dans le marché mondial des actifs financiers en dollars. Elles ont affecté les systèmes financiers des autres pays en y transmettant de nouvelles conditions de concurrence caractérisées par des taux d'intérêt réels élevés et par la hausse du dollar. Dans la perspective de construire un marché européen des services financiers, ces évolutions, qui ont été plus subies que décidées, posent des problèmes si l'on veut en tirer parti. Trois ordres de préoccupation se détachent : les incidences sur le financement de l'industrie, l'hétérogénéité des structures financières entre les pays européens, le contrôle monétaire et le degré de coopération que les autorités nationales sont prêtes à accepter. Pour combler son relatif retard technologique, l'Europe doit augmenter sensiblement ses investissements d'innovation. Or ces investissements, souvent spécifiques, à risques élevés et horizons longs, appellent des relations solides et durables entre les entreprises et leurs financiers, au service d'une prospective. Telle n'est pas l'orientation des marchés financiers internationaux. L'anonymat des relations financières, le souci primordial de la liquidité, la recherche des plus-values en capital par l'arbitrage généralisé, ne favorisent pas l'évaluation du risque de l'innovation industrielle et le financement de la modernisation des petites et moyennes entreprises. D'ailleurs rien n'indique, dans un univers économique incertain, que la mobiliérisation systématique des actifs financiers soit l'idéal vers lequel toutes les structures financières doivent se diriger. L'option allemande donne la prépondérance à l'intermédiation bancaire, à l'autofinancement élevé des entreprises, aux relations étroites et stables entre la finance et l'industrie. Le modèle britannique privilégie les marchés de capitaux perméables aux opérateurs étrangers, mais largement déconnectés de l'industrie nationale. Entre ces modèles polaires, il existe des traditions nationales d'organisation financière, établissant des combinaisons différentes de l'intermédiation bancaire et des marchés des capitaux. La formation d'un espace européen des services financiers devra compter avec ces préférences de structure qui créeront des difficultés plus tenaces que la résistance à établir la liberté des mouvements de capitaux. Parmi ces difficultés se trouvent les différences dans les dispositifs du contrôle monétaire qui sont étroitement liés aux types d'organisation financière. Ainsi l'efficacité de la politique monétaire en Allemagne doit- elle beaucoup à sa transmission par les banques et à une action conjointe par les quantités et les taux. Au contraire, une politique exclusive par le taux d'intérêt monétaire, dans un exemple de marchés ouverts où les banques peuvent toujours emprunter pour financer des accroissements d'actifs, peut entraîner un conflit d'objectifs entre le taux de change et les agrégats internes. Il se pourrait donc que la plus grande coordination monétaire impliquée par la marche vers l'intégration financière européenne rencontre des obstacles à cause d'une perte d'efficacité du contrôle monétaire dans certains pays. Si l'on n'y prend garde, les conflits se résoudront par une plus grande variabilité des taux de change, donc par une régression des acquis du système monétaire européen.

Une banque monétaire européenne dotée de fonctions de banque centrale L'objectif ultime d'une union monétaire européenne complète ne peut être atteint que par une voie radicalement différente de celle que proposait le Premier Plan Werner. La suppression totale des marges et fluctuations du taux de change entre monnaies a cédé la priorité à un objectif plus immédiat, consistant en la transformation de l'ECU en une monnaie parallèle, destinée aux règlements internationaux et à l'accumulation de réserves, et devant remplacer progressivement l'eurodollar. Cette priorité immédiate, qui semble admise largement par les populations de la Communauté selon des sondages récents d'opinion, paraît également politiquement viable. La croissance de l'ECU en tant que monnaie parallèle nécessite certaines mesures officielles visant à accroître sa liquidité par rapport à celle des monnaies nationales, à garantir que les dettes en ECU n'engendreront pas de tensions inflationnistes inacceptables. La Banque européenne qui gérerait les ECU devrait avoir les pouvoirs d'ajuster les émissions d'ECU en fonction des exigences d'une croissance non-inflationniste des États membres et de veiller sur la parité entre l'ECU et le dollar des États-Unis, le tout dans un cadre institutionnel susceptible d'éviter que des pressions politiques à court terme ne menacent les intérêts à plus long terme de la Communauté. Dans cette perspective, l'union monétaire européenne complète sera plus perçue comme une extension progressive de l'utilisation de l'ECU dans les transactions intérieures et extérieures que comme une stabilisation des taux de change entre monnaies des pays membres.

Innovation financière et croissance économique L'innovation financière est un concept apparu récemment mais qui s'insère assez bien dans le cadre conceptuel offert depuis longtemps par Schumpeter. Toutefois, elle a des effets indirects sur la croissance économique. L'innovation financière se caractérise comme une forme de progrès technique endogène et incorporé. Elle peut présenter un caractère aussi disruptif que continu, est induite par la demande au moins autant que par l'offre, économise la main-d'oeuvre et accroît l'intensité capitalistique dans le secteur des services financiers, a un temps de diffusion relativement court et se révèle sensible aux mouvements de réglementation et de déréglementation entrepris par les pouvoirs publics. Une analyse de la législation adoptée en 1982 par la Belgique, qui créait de nouveaux produits financiers par la voie d'innovations fiscales, supporte les conclusions suivantes : l'innovation financière sous-tend la croissance des services financiers dont elle modifie la fonction de production; la concurrence est propice à l'innovation financière, mais la réglementation peut également inciter à des innovations visant à la contourner; l'innovation financière a essentiellement des effets vers l'amont sur la croissance du secteur de l'informatique et des télécommunications ; vers l'aval, ses efforts sont plus indirects. Lorsque la réduction des coûts suscitée par l'innovation financière n'est pas retenue au sein du secteur des services financiers, mais répercutée sur les clients, elle influe sur l'activité économique et la croissance à une double condition : il faut que les autres facteurs de croissance jouent dans les entreprises simultanément et que l'environnement général économique, social et institutionnel soit favorable. L'innovation financière ne peut être un moteur exclusif de la croissance économique.

Ouverture ou protectionnisme ? Trois développements, actuellement en cours et qui sont liés entre eux, influenceront profondément l'évolution future du secteur des services financiers : l'adoption d'une démarche de marketing dans le secteur financier, la « titrisation » de l'intermédiation financière et l'intégration des marchés. Dans ce contexte, la viabilité des établissements dépendra de deux éléments fondamentaux : leur capacité à ne pas se laisser distancer dans les innovations et les développements sur le marché et leur capacité à réagir de manière rapide et efficace aux exigences des clients, qui se modifient sans cesse. Notamment en ce qui concerne ce dernier facteur, l'attitude qu'adopteront les autorités face au problème