Contenu du sommaire : La reprise qui s'annonce

Alors que la croissance mondiale devrait s'accélérer en 2015-2016, la zone euro ne resterait pas, cette fois-ci, à l'écart de la reprise. Alors que la croissance des pays membres de l'Union monétaire avait été entravée depuis 2011 par des politiques budgétaires restrictives et des conditions financières dégradées, principalement pour les pays frappés par la crise des dettes souveraines, ces freins devraient progressivement s'atténuer. Les pays industrialisés profiteraient par ailleurs de la baisse du prix du pétrole qui permettra un transfert de revenu des pays producteurs de pétrole vers les pays industrialisés. Les ménages devraient en bénéficier rapidement via l'amélioration de leur pouvoir d'achat. En outre, ce choc favorable s'accompagne dans la zone euro d'une dépréciation de l'euro. Bien que celle-ci atténue en partie l'effet de la baisse du pétrole, elle stimule également les exportations, ce qui apporte un supplément de demande adressée et permet alors d'inscrire les pays de la zone euro dans une dynamique de reprise auto-entretenue, malgré le recul ou le ralentissement de la croissance dans certains pays émergents (Brésil, Russie et Chine). La croissance se consoliderait donc dans l'ensemble des pays avancés, ce qui permettrait la réduction du taux de chômage, déjà significative pour les États-Unis ou le Royaume-Uni et qui s'amorcerait enfin dans l'ensemble de la zone euro. L'hypothèse déflationniste serait donc écartée mais le risque serait toujours aussi prégnant. L'inflation sous-jacente a baissé significativement et la baisse du taux de chômage, dans la zone euro, sera trop faible pour lever tous les risques. De plus, les anticipations d'inflation ont été fortement révisées à la baisse et pourraient être durablement inférieures à la cible fixée par la BCE. Enfin, la reprise reposerait sur des facteurs tangibles, mais aussi fragiles. Le choc de demande positif lié à la baisse du prix du pétrole pourrait rapidement s'inverser, induisant un ralentissement de la croissance. De même, notre analyse exclut une sortie de la zone euro. La matérialisation de ce risque créerait de nouvelles incertitudes politiques et économiques qui pourraient remettre en cause notre scénario de croissance.

Jamais depuis le début de la crise des subprime l'économie française n'avait connu un contexte aussi favorable à l'enclenchement d'une reprise. La chute des prix du pétrole, la politique volontariste et innovante de la BCE, le ralentissement de la consolidation budgétaire en France et dans la zone euro, la montée en charge du CICE et la mise en place du Pacte de responsabilité (représentant un transfert fiscal vers les entreprises de 23 milliards d'euros en 2015 et près de 33 en 2016) sont autant d'éléments permettant de l'affirmer. Les principaux freins qui ont pesé sur l'activité française ces quatre dernières années (austérité budgétaire sur-calibrée, euro fort, conditions financières tendues, prix du pétrole élevé) devraient être levés en 2015 et 2016, libérant ainsi une croissance jusque-là étouffée. La politique de l'offre impulsée par le gouvernement, dont les résultats se font attendre sur l'activité, gagnerait en efficacité grâce au choc de demande positif provenant de l'extérieur, permettant un rééquilibrage économique qui faisait défaut jusqu'à présent.L'année 2015 connaîtrait une hausse du PIB de 1,4 % avec une accélération du rythme de croissance au cours de l'année (2 % en glissement annuel). Le second semestre 2015 marquerait le tournant de la reprise avec la hausse du taux d'investissement des entreprises et le début de la décrue du taux de chômage qui finirait l'année à 9,8 % (après 10 % fin 2014). 2016 serait quant à elle l'année de la reprise avec une croissance du PIB de 2,1 %, une hausse de l'investissement productif de 4 % et la création près de 200 000 emplois marchands permettant au taux de chômage d'atteindre 9,5 % à la fin 2016. Dans ce contexte porteur, le déficit public baisserait significativement et s'établirait à 3,1 % du PIB en 2016 (après 3,7 % en 2015).Évidemment, le déroulement de ce cercle vertueux ne sera rendu possible que si l'environnement macroéconomique reste porteur (pétrole bas, euro compétitif, pas de nouvelles tensions financières dans la zone euro) et si le gouvernement se limite aux économies budgétaires annoncées.

À la suite du déclenchement de la Grande Récession de 2008, les principales économies avancées avaient retrouvé la voie de la croissance à la mi-2009. Cette relative synchronisation des cycles est le reflet à la fois des sources communes du choc de 2008 comme de la coordination des politiques économiques pour faire face à la crise. En revanche, depuis 2011 la croissance du PIB des principales économies européennes a décroché par rapport à celle des États-Unis. En particulier, les économies de la zone euro sont entrées dans une phase de quasi-stagnation, voire de récession pour les pays du sud de l'Union monétaire, dont certaines peinent toujours à sortir. Quatre chocs économiques – de politique budgétaire, des conditions de financement, l'évolution de la compétitivité-prix et de celle du prix du pétrole – permettent d'expliquer une grande part de cette divergence. En particulier, les choix différents de politique budgétaire constituent quantitativement le principal élément d'explication. Lors du déclenchement de la crise des dettes souveraines, les gouvernements de la zone euro se sont engagés à réduire rapidement leurs déficits afin de limiter la hausse des primes de risque sur les taux souverains et d'assoir la crédibilité des nouvelles règles de la gouvernance européenne. En outre, les effets des tensions sur les dettes souveraines ont été démultipliés par la fragmentation financière et la dégradation des bilans bancaires, alors même que la BCE, contrairement à la Fed, a tardé à répondre avec des mesures non-conventionnelles. Les hausses du prix du pétrole ont aussi pesé sur la croissance européenne alors que leurs effets ont été plus faibles aux États-Unis, du fait de la hausse de la production de pétrole de schiste. Seules les évolutions des taux de change ont soutenu l'activité en zone euro, notamment en 2012 et en 2013, mais leur contribution a été insuffisante pour contrecarrer les autres chocs.En l'absence de ces quatre chocs, la croissance aurait pu s'établir en Europe au-delà du rythme de la croissance potentielle, comme aux États-Unis. Ceci aurait permis une convergence durable du PIB vers son niveau potentiel, facilitant ainsi la réduction des déséquilibres sur le marché du travail et le redressement des comptes publics.

La chute du prix du Brent de 50 % en six mois ouvre des perspectives favorables aux économies importatrices de pétrole, à la condition toutefois qu'elle soit durable. À l'horizon 2016, la situation d'excès d'offre sur le marché, alimentée par le développement de la production de pétrole de schiste aux États-Unis et l'absence de réaction de l'OPEP pour contrecarrer cet essor, va dans ce sens. La production non-conventionnelle américaine, dont la rentabilité n'est plus assurée en deçà du seuil de 60 dollars le baril, subit certes le contrecoup de la baisse des prix, mais l'ajustement de la production d'ici à deux ans ne ferait pas remonter le prix à son niveau d'avant-choc.Les outils de modélisation opérationnels de l'OFCE, les modèles macro-économétriques pour l'économie française e-mod.fr et ThreeMe permettent d'évaluer les répercussions globales de ce choc sur l'économie, mais aussi les transferts d'activité d'un secteur à un autre ainsi que l'impact environnemental d'une consommation d'hydrocarbures accrue. En adaptant l'architecture de e-mod.fr aux caractéristiques de consommation, d'importation et de production d'hydrocarbures, les simulations ont été étendues aux grandes économies développées.À l'exception des États-Unis, l'impact positif est significatif et assez similaire pour tous les pays. L'économie américaine bénéficie, comme ses consœurs, des mêmes effets positifs, mais la chute du prix du pétrole, qui frappe de plein fouet l'activité de production de pétrole non-conventionnel, pèse sur la croissance et tempère l'effet final du contre-choc. Les variantes présentées ici produisent des résultats comparables à ceux issus des modèles utilisés par les grandes institutions internationales. Il en ressort que la baisse du prix du pétrole s'avère bien être un choc positif pour la croissance mondiale, mais malheureusement pas pour l'environnement.

L'effondrement de la croissance consécutif à la crise des subprime fin 2008 s'est traduit par la chute de l'investissement la plus violente observée depuis la Seconde Guerre mondiale dans les économies avancées. Les plans de relance et les politiques monétaires accommodantes mises en œuvre en 2009-2010 ont toutefois permis de stopper l'effondrement de la demande, et l'investissement des entreprises s'est redressé de façon significative dans tous les pays jusqu'à la fin 2011. Cette dynamique s'est maintenue aux États-Unis et au Royaume-Uni, mais a été stoppée en zone euro avec les politiques de consolidation budgétaire et la crise de la dette. Fin 2014, l'investissement des entreprises se situe encore 27 % en-dessous de son pic d'avant-crise en Italie, 23 % en Espagne, 7 % en France et 3 % en Allemagne. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, l'investissement des entreprises se situe respectivement 7 % et 5 % au-dessus de son pic d'avant-crise. Dans cette étude, nous cherchons à expliquer ces différences de dynamique d'accumulation du capital depuis le début de la crise. Les déterminants traditionnels de l'investissement des entreprises – le coût du capital, le taux de profit, le taux d'utilisation des capacités de production et l'activité attendue par les entreprises – permettent-ils d'expliquer les évolutions de l'investissement à la fois sur longue période mais aussi plus particulièrement sur la période récente ? De façon à répondre à cette question empirique, nous estimons de nouvelles équations d'investissement des entreprises pour six grand pays (Allemagne, Espagne, France, Italie, Royaume-Uni, États-Unis). Nous étudions en particulier la performance prédictive de ces équations de façon rétrospective, en portant une attention particulière à la période de crise initiée en 2007.

Depuis l'élection de Syriza fin janvier 2015, la crise grecque est de nouveau sous les feux de l'actualité. La volonté des dirigeants de Syriza de rompre avec le programme d'austérité imposé par la troïka a donné lieu à une négociation âpre, qui a débouché sur un premier accord avec l'Eurogroupe, le 20 février 2015. Cet accord, conditionné à des réformes qui ne sont pas encore négociées, n'a pour l'instant pas permis à la Grèce de recevoir la tranche de 7,2 milliards d'euros promise, alors même que les échéances de remboursement de dette publique se succèdent, rendant à chaque fois le risque de défaut plus important. Sur l'ensemble de l'année 2015, le gouvernement grec doit faire face à 15 milliards d'euros d'échéances de moyen et long terme, hors charges d'intérêts, sans compter ses dépenses courantes, alors même que les recettes fiscales se réduisent sous l'effet de l'incertitude, de la panique bancaire (bank run) et de la fuite de capitaux.Étant donnée la forte incertitude qui règne, il est très difficile de prévoir ce qui va se passer dans quelques semaines. Cette étude se fixe un objectif différent. Il s'agit ainsi d'analyser la situation conjoncturelle, budgétaire et bancaire de la Grèce début 2015. Après avoir procédé à cette analyse, nous nous intéressons, d'un point de vue prospectif, aux conséquences potentielles d'une sortie de la Grèce de la zone euro. Enfin, nous nous attachons à décrire plusieurs scénarios macroéconomiques possibles, à long terme (horizon 2050) si la Grèce reste dans la zone euro, afin d'éclairer les enjeux d'une négociation ouverte sur la trajectoire budgétaire et la question de la dette. De cette comparaison, nous tirons la conclusion que le scénario le plus raisonnable est celui d'une restructuration avec réduction significative de la valeur présente de la dette publique, car lui seul permet de diminuer sensiblement la probabilité de sortie de l'euro, ce qui est non seulement dans l'intérêt de la Grèce mais aussi de la zone euro dans son ensemble. En outre, ce scénario diminuerait l'ampleur de la dévaluation intérieure nécessaire pour stabiliser la position extérieure grecque. Si l'Eurogroupe refusait le principe d'une restructuration de la dette grecque, un nouveau programme d'aide devrait être accordé, et ceci dans des délais brefs afin d'interrompre la crise de confiance en cours. Ce plan devrait mobiliser autour de 95 milliards d'euros et son succès resterait tributaire des surplus budgétaires primaires conséquents que la Grèce devra produire au cours des prochaines décennies, alors même que la résorption des déséquilibres externes ne serait pas assurée.

En annonçant un plan d'assouplissement quantitatif (QE) en janvier 2015, la BCE renforce les moyens mis en œuvre pour lutter contre le risque déflationniste dans la zone euro. Ce risque s'est en effet amplifié avec le recul de l'inflation, le maintien d'un niveau de chômage élevé et la possibilité d'un décrochage des anticipations. Les modalités du QE sont proches de celles adoptées par d'autres banques centrales, en particulier la Réserve fédérale ou la Banque d'Angleterre, si bien que l'on peut tirer des enseignements des effets de ces politiques monétaires non-conventionnelles. Bien que les effets sur l'économie réelle restent incertains il ressort néanmoins que ces mesures ont conduit à une baisse des taux d'intérêt souverains et plus généralement à une amélioration des conditions financières dans l'ensemble de l'économie. Ces effets ont notamment résulté d'un signal sur l'orientation présente et future de la politique monétaire et d'une réallocation des portefeuilles des investisseurs. Certaines études montrent également que le QE américain a provoqué une dépréciation du dollar. Cet effet pourrait être primordial dans le cas des mesures prises par la BCE. Une analyse en termes de modèles VAR montre que les mesures de politique monétaire prises par la BCE ont un effet significatif sur l'euro mais également sur l'inflation et les anticipations d'inflation.