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Admati, Demarzo, Hellwig, et Pfleiderer (ADHP, 2018) font remarquer que les modèles statiques d'endettement optimal supposent que les entreprises n'ont aucune dette à l'origine. Dans ce cas, le levier qui maximise la valeur de l'entreprise maximise aussi la richesse des actionnaires initiaux. Toutefois, à l'aide d'un simple modèle à deux périodes avec une dette zéro-coupon et un défaut possible seulement à l'échéance, ADHP prouvent deux résultats surprenants : (i) quand il existe une dette antérieure, il ne sera jamais dans l'intérêt des actionnaires de réduire le levier, peu importe le niveau plus ou moins élevé de l'endettement actuel ; (ii) il sera dans l'intérêt des actionnaires de procéder à des rondes séquentielles de financement par dette supplémentaire, et ce jusqu'à ce que l'avantage fiscal de la dette soit épuisé : il s'agit de l'effet d'engrenage de l'endettement (EEE). Une conclusion qui suit immédiatement est que les modèles (statiques) à une ronde d'émission optimale de dette sans dette préexistante génèrent de mauvaises prévisions au sujet du levier optimal de l'entreprise. Nous examinons cette affirmation dans le cadre d'un modèle de dette différent, avec un refinancement à un taux proportionnel m et une maturité moyenne de 1/m, tel que présenté par Leland (1994a). Nous montrons que lorsque la maturité moyenne de la dette est nettement plus longue que 5 ans, un montant considérable de dette sera en effet émis par la suite, même si l'émission cesse bien avant que les avantages fiscaux soient épuisés. Avec une maturité moyenne de 5 ans, il y a très peu de dette supplémentaire émise selon différents calibrages raisonnables. Avec une maturité moyenne de 3 ans, il n'y a pas d'émission de dette supplémentaire et il peut même être optimal pour l'entreprise de racheter de la dette, en contradiction avec le EEE. Nous expliquons pourquoi notre modèle génère ces différents résultats.

Cet article étudie la valeur de la dette en présence de risque de défaut dans une approche en temps continu. En considérant une dette avec des remboursements réguliers de nominal (à l'instar d'un fonds d'amortissement), nous sommes en mesure d'examiner des obligations à maturité quelconque tout en conservant un cadre d'analyse homogène par rapport au temps. Cela nous permet de prolonger les résultats analytiques de Leland (1994) à une classe plus large de structures de dette. Nous étudions la structure par terme des écarts de rendement et nous obtenons qu'une augmentation des taux d'intérêt diminue la prime des émissions de dette actuelles et peut aussi renverser la structure par terme. La duration est également affectée par le risque de défaut. La mesure traditionnelle de Macaulay surestime la duration effective qui peut même s'avérer négative pour les obligations à haut risque. Tandis que la dette à court terme n'exploite pas pleinement l'avantage fiscal comme le fait la dette à long terme, elle a davantage tendance à aligner les intérêts des créanciers et des actionnaires. Les coûts d'agence liés à la substitution d'actifs sont minimisés lorsque l'entreprise se finance avec de la dette à plus court terme. La structure optimale du capital dépend de la maturité de la dette. Le niveau d'endettement optimal est ainsi plus faible, et la valeur de l'entreprise est moindre, lorsque la dette à court terme est utilisée. L'écart de rendement au levier optimal augmente avec la maturité de la dette.

Ce papier examine deux mécanismes mis en avant pour une renégociation efficace de la dette, lorsque les détenteurs d'obligations sont dispersés: offres d'échange de dette, promettant des droits de liquidation accrus à un nombre limité de créanciers (favorisé par la loi américaine), et clauses d'action collective, permettant de modifier les termes du contrat initial d'obligation, suite à un vote à la majorité (favorisé par la loi britannique). Nous utilisons un model dynamique d'options réelles de l'entreprise surendettée, où des problèmes de hold-in et de hold-out sont présents. Nous montrons que le premier mécanisme conduit à une atténuation plus efficace du problème de surendettement que le deuxième. La dispersion de dette est souhaitable, car les offres d'échanges permettent également d'obtenir une réduction de dette plus significative et efficace, que lorsque la dette est détenue par un seul créancier.

Cet article présente une méthode de valorisation des flux de trésorerie futurs corrélés lorsque le risque idiosyncratique est rémunéré. Par exemple, les évaluations de type RAROC sur une période utilisées par les institutions financières peuvent être généralisées à plusieurs périodes. Les propriétés de cette méthode de valorisation diffèrent considérablement de l'analyse de la VAN traditionnelle. Les évaluations des flux de trésorerie ne sont pas additives et la valeur des actifs varie inversement avec leurs variances et covariances. Des évaluations négatives sont possibles même lorsque les flux de trésorerie espérés sont positifs. L'évaluation des flux de trésorerie qui suivent une distribution normale est fournie sous forme de matrice, ainsi que les exigences de fonds pour le risque spécifiques à chaque période. Des formules de perpétuité simplifiées sont également développées pour les flux de trésorerie qui suivent des marches aléatoires.

Cet article propose une extension de l'analyse des actifs contingents de Black-Scholes-Merton-Cox prenant en compte une procédure de faillite légale entièrement caractérisée par le temps passé en détresse financière par la firme. Je présente des résultats indépendants de toute hypothèse quant à la dynamique des actifs sous-jacents, ainsi que des formules d'évaluation pour les titres émis par la firme. Je mets en évidence plusieurs effets de la procédure de faillite sur les prix et je montre en particulier que les écarts de crédit peuvent croître ou décroître en fonction du délai de grâce selon le niveau de priorité de la dette. Les créanciers senior devraient se préoccuper du caractère contraignant de leur clause de sécurité. Des expériences numériques montrent que les efforts ex ante pour renforcer une clause de sécurité peuvent aisément être balayés par un délai de grâce accordé ex post par la Cour. Enfin, je discute de la gestion de portefeuilles de titres corporatifs lorsque ceux-ci sont diversifiés internationalement. Je montre comment un gestionnaire de portefeuille peut ajuster son analyse à un cadre multi-pays comprenant différentes procédures de faillite.