Contenu du sommaire : Le marché primaire

Trouver la manne financière pour se développer a toujours constitué le talon d'Achille des entreprises innovantes de l'Hexagone. Cette faiblesse est presque gommée grâce notamment au Nouveau marché. L'objet de cet article est d'en proposer un mode d'emploi.

Le marché primaire actions a connu en France de profondes mutations depuis la fin des années 80, mutations rendues nécessaires par l'augmentation des volumes à placer (privatisations...). Sous l'impulsion des autorités de marché et des professionnels, les techniques de placement ont en effet fortement évolué pour se mettre aux normes internationales. Les placements essentiellement franco-français et à prix arbitrairement pré-fixés ont ainsi laissé la place progressivement à des placements internationaux dont le prix est fixé à l'issue d'une période de sondage approfondi du marché (pré-marketing) et dans lesquels les allocations sont effectuées après construction active d'un livre d'ordres institutionnels mondial (bookbuilding). L'évolution des techniques de placement a conduit les banques françaises intervenant sur le marché primaire des actions à adapter leurs organisations pour tenir compte du nouveau contexte. Les principaux intervenants du marché ont ainsi développé considérablement leurs équipes de « recherche » et de ventes institutionnelles, une nouvelle fonction, la Syndication Actions, faisant parallèlement son apparition aux cotés des équipes traditionnelles de montage d'opérations primaires pour permettre une gestion active des placements d'actions.

Les relations à trois entre émetteurs (et vendeurs), intermédiaires et investisseurs sont en plein changement. Le rôle des banques d'investissement dans la direction d'opérations en actions est en train d'être démystifié sous l'effet de l'automatisation et de la complexité croissante qui règne chez les émetteurs et les investisseurs. Ceci conduira cependant moins à une désintermédiation à grande échelle qu'à un raffinement du rôle des intermédiaires : leur valeur ajoutée devra être claire et indiscutable. Il y aura toujours une place de choix pour les capacités de jugement, une longue expérience des marchés et une connaissance en profondeur des désirs et besoins des acquéreurs d'actions.

Toute volonté de devenir, puis de demeurer durablement un acteur significatif et crédible sur le marché primaire suppose la réunion de certaines capacités : une capacité à garantir, une grande capacité de recherche ainsi qu'une réelle capacité à distribuer les titres. Ces importantes barrières à l'entrée et à la présence entraînent des investissements (en moyens humains et en moyens de recherche) et posent la question de la rentabilité de cette activité, qui sera en toute logique dominée par les groupes les plus puissants, comme l'attestent déjà les classements. Ceci dit, certaines nuances peuvent être apportées à ce constat et il existe une place (certes plus modeste) pour les établissements les moins grands, notamment sur le marché des introductions en bourse.

La mondialisation des marchés a conduit à la fois à une globalisation des entreprises et à une spécialisation toujours plus poussée des métiers dont celui d'investisseur institutionnel. En France, le rôle croissant de l'intermédiation de l'épargne ainsi que la forte progression des sommes à gérer ont plus spécifiquement conduit à cette spécialisation et à la professionnalisation de l'organisation des acteurs et de leurs performances. Cette tendance va en outre s'accentuer avec les besoins croissants des ménages, l'arrivée de l'euro et l'anglo-saxonisation du marché de la gestion institutionnelle. La nouvelle offre des investisseurs institutionnels peut être résumée par les cinq P, en référence à la pratique anglo-saxonne : Performance, Personnes, Processus, Philosophie, Produits, auxquels on peut rajouter les deux suivants : Portefeuille et ressources en capitaux Propres, indispensables pour assurer une dimension et une marque mondiales, ainsi que la couverture des risques.

La nature, le rôle et l'influence de l'analyste financier ont considérablement changé au cours des quinze dernières années et ce, sous l'influence d'une « anglo- saxonisation » croissante des marchés financiers. Quatre facteurs ont transformé le métier d'analyste et sa place au sein des banques d'affaires. Tout d'abord, la profession s'est considérablement sophistiquée. Elle s'est, par ailleurs, internationalisée et spécialisée ; elle s'est aussi commercialisée et enfin, elle s'est fortement bancarisée. Compte tenu de ces éléments et de leur évolution très rapide, il se posera, sans doute, au cours des prochaines années, le problème du coût d'une structure de recherche au sein des établissements financiers ainsi que celui du statut de l'analyste financier, au sein des établissements mais aussi vis-à-vis de l'extérieur.

L'évolution de la réglementation du marché primaire d'actions en France depuis dix ans résulte davantage d'une adaptation progressive que d'une révolution. Toutefois, la différence entre les règles et les usages en vigueur il y a dix ans et la situation d'aujourd'hui est saisissante. Le succès du document de référence constitue sans doute le symbole le plus spectaculaire. Pour l'avenir, il convient malgré tout de lever certaines ambiguïtés et hypocrisies, non seulement en améliorant les textes et, en particulier, la loi sur les sociétés, mais aussi en renforçant le rôle du sponsor et la responsabilité de chaque acteur. Il faut également repenser le rôle du prospectus pour en faire un document-souche et aller vers une notion de passeport européen facilitant l'appel public à l'épargne au niveau communautaire.

Il est clair que l'attrait du marché parisien auprès des banques internationales est puissant même si, en terme de capitalisation, Paris ne constitue qu'un marché de second rang. L'article indique les conditions auxquelles Paris conservera son attrait. Si les conditions techniques ont leur importance, c'est la puissance et le dynamisme des entreprises basées en France et leur orientation décidée vers le marché financier qui permettra principalement de maintenir l'attrait du marché de Paris. Les banques continentales devront cependant se montrer actives face aux banques internationales afin que la « matière première » ne se délocalise et tende à se concentrer sur un plus grand marché : Londres ou bien Francfort.

Les marchés émergents ont tous dans leur ensemble subi directement les effets de la crise asiatique. Alors que l'impact immédiat a été le même sur l'ensemble des marchés boursiers émergents. L'impact à moyen et long terme devrait varier fortement selon les régions économiques. Cet impact dépendra de l'attitude des investisseurs à l'égard de ces pays et de leur politique d'allocation d'actifs, politique conditionnée par le maintien de l'activité du marché primaire et des programmes de privatisation. À ce titre, une étude ABN AMRO Rothschild, menée au premier trimestre 1998 auprès d'environ 50 investisseurs institutionnels internationaux, révèle la volonté majoritaire de maintenir ou de renforcer la part de leurs portefeuilles consacrée à l'Amérique Latine. L'Europe Centrale et de l'Est, notamment grâce au mouvement de privatisation par offre aux marchés du secteur télécom, devrait également focaliser l'intérêt des investisseurs.