Contenu du sommaire : Monnaies et globalisation financière

Le creusement du déficit courant américain dans les années 2000, puis le fait que la crise financière est née aux États-Unis laissaient présager une poursuite de la dépréciation de la devise américaine. Sept ans après la faillite de Lehman Brothers, le dollar est au contraire au plus haut en termes effectifs depuis plus de dix ans. Si le mouvement d'appréciation récent est à rapprocher du décalage des cycles économiques, la bonne tenue du dollar depuis le début de la crise financière tient aussi au statut de valeur refuge de la devise américaine. Le dollar est en effet resté prédominant dans le système monétaire international, comme l'illustre la part de la devise américaine dans les détentions de réserves, les paiements internationaux ou les émissions de dette, dans les pays avancés comme dans les pays émergents. Classification JEL : E58, F31, F33, G01.

L'éclatement de la crise financière et de celle de la dette ont nourri nombre de discussions quant aux initiatives nouvelles qui permettraient d'améliorer la gouvernance économique de la zone euro et de compléter l'Union économique et monétaire (UEM). Pour autant, depuis son lancement et encore aujourd'hui, l'euro reste la deuxième devise mondiale. La position de la Banque centrale européenne (BCE) vis-à-vis de l'internationalisation de l'euro – c'est-à-dire de ne pas encourager ni décourager l'utilisation de sa monnaie hors de la zone euro – est aussi ancienne que la BCE elle-même. Et plus de quinze ans après ces discussions, il est frappant d'observer que nombre d'arguments mobilisés à l'époque, dans un sens ou dans un autre, demeurent d'actualité. La crise financière et celle de la dette ont néanmoins en partie renouvelé ce débat. Les autorités européennes peuvent contribuer à asseoir le statut de l'euro au plan international indirectement en complétant l'UEM. Si l'euro venait à jouer un rôle plus important au plan mondial, ce changement constituerait une indication de leur succès à compléter l'UEM. Classification JEL : E58, F31, F33, G01, H63.

Le régime de change chinois a beaucoup fluctué depuis l'abandon de la fixité par rapport au dollar en juillet 2005. Théoriquement, il s'agit toujours d'une « appréciation rampante » par rapport à un panier de monnaies dont la composition précise n'est pas révélée. Nous estimons ici la composition de ce panier selon les périodes et montrons que les phases de forte appréciation ont été caractérisées par un poids décroissant du dollar dans le panier. Le régime d'appréciation rampante était destiné à répondre aux partenaires commerciaux qui considéraient le renminbi sous-évalué et se plaignaient d'une distorsion de concurrence. Après dix années de ce régime, la sous-évaluation initiale a été entièrement résorbée. La banque centrale chinoise maintient toujours un étroit contrôle sur le cours de change, quoique la volatilité tolérée ait augmenté. Après avoir longtemps lutté contre les pressions haussières en accumulant d'énormes réserves en dollars, la banque centrale doit désormais faire face à des pressions baissières et des fuites de capitaux, qui l'obligent à vendre ses réserves pour soutenir les cours. Parallèlement, les contrôles de capitaux ont été assouplis de façon à permettre une plus grande utilisation du renminbi par les non-résidents, particulièrement en ce qui concerne le règlement du commerce international. Les autorités chinoises souhaiteraient en effet bénéficier d'une monnaie internationale, tout en contrôlant chaque étape de l'ouverture des frontières financières. L'entrée du renminbi dans le panier de monnaies des droits de tirage spéciaux (DTS) du Fonds monétaire international (FMI), en discussion depuis de nombreuses années, couronnerait ce processus. Classification JEL : E58, F31, F33, G15, O19, P34.

Deux ans après le lancement par la Banque du Japon d'un assouplissement monétaire sans précédent par son ampleur et son ambition, le bilan est en demi-teinte. L'effet de stimulation sur la sphère monétaire et financière a dépassé toutes les prévisions : baisse des taux d'intérêt réels d'environ 90 pb, dépréciation du taux de change effectif réel de 30 %, hausse de l'indice Nikkei de 130 % depuis novembre 2012. La sortie de déflation a été franche dès 2013 et a permis de relever les anticipations de long terme de 1 % à 1,5 % environ. Du côté de l'économie réelle, l'impact sur la demande privée est bien plus modeste en dépit d'un retour au plein-emploi. En particulier, la tiédeur de la réponse des exportations à la chute du yen constitue une vraie surprise, qui, contrairement à la modération de l'investissement des entreprises ou de la consommation des ménages, ne peut s'expliquer simplement par la persistance de « l'esprit déflationniste ». Ce contraste pose la question de la mise en œuvre de l'intégralité des Abenomics (c'est-à-dire de chacune des « trois flèches ») mais aussi, plus fondamentalement, de la pertinence de l'accent presque exclusif porté à la gestion des anticipations d'inflation. Classification JEL : E58, F13, F31.

Cet article examine les mesures prises par la Chine en faveur d'une réforme financière, en portant une attention toute particulière à la libéralisation du compte de capital et à l'internationalisation de l'utilisation du renminbi (RMB). Après le ralentissement du rythme des réformes observé lors de la crise financière mondiale, on assiste à un renouveau manifeste des efforts de réforme, notamment en ce qui concerne l'internationalisation du RMB. Toutefois, au cours de la même période, la dette de la Chine a doublé pour atteindre des niveaux nettement supérieurs à ceux de la plupart des marchés émergents. Cela accroît évidemment les risques liés à la réforme financière et, en particulier, à la libéralisation du compte de capital. Pourtant, à ce stade, la Chine n'a d'autre choix que de poursuivre cette réforme dans la mesure où elle lui permettra de procéder à une allocation plus efficace de son épargne, et ce, en dépit du coût de l'acceptation d'un taux d'intérêt d'équilibre plus élevé, surtout pour les emprunteurs. Classification JEL : E58, F31, F32, G15, G18, P34.

Alors que la notion de politique macro-prudentielle fait l'objet de nombreux travaux, la question de sa coordination au niveau global reste très peu débattue. Elle est pourtant essentielle pour en assurer l'efficacité, garantir des conditions saines de concurrence entre institutions ou juridictions, et éviter le risque de redondance ou de conflits d'objectifs entre différents niveaux de décision : national, régional et mondial. Dans cet article, on présente dans un premier temps les principales justifications pour penser la politique macro-prudentielle dans un cadre global avant d'en préciser, dans un second temps, les modalités. Classification JEL : F38, F42, G28.

L'intégration financière mondiale devait, en théorie, offrir l'opportunité d'une diversification des portefeuilles, celle d'un partage des risques internationaux et donc d'une plus grande efficience de l'allocation du capital à travers le monde. Cette intégration financière a, dans les faits, facilité l'accumulation de déséquilibres globaux qui, depuis la crise globale de 2007-2008, se sont corrigés en flux mais se sont accrus en stock. Ces déséquilibres de la richesse nette extérieure révèlent un système financier asymétrique et une nouvelle forme de partage des risques où certains pays jouent le rôle d'assureur en dernier ressort. Classification JEL : F32, G01, G15.

La « crise financière globale » a été l'occasion de comprendre que les interactions entre systèmes financiers au niveau mondial étaient significativement plus complexes et déterminantes qu'on ne le pensait jusque-là. La signification macro-économique et les déterminants micro-économiques des flux financiers bruts, ou encore la nature précise des interactions (spillovers) de la liquidité appellent à un renouvellement de notre compréhension du système financier international. Cette contribution s'efforce de donner une vue d'ensemble de ces interactions en abordant successivement les trois questions suivantes. Quelles en sont les origines ? Quelles sont l'étendue et la diversité de leurs effets ? Quelles réponses les autorités peuvent-elles y apporter ?Classification JEL : F32, F38, F41, F42.

Les pays de l'OCDE connaissent une faiblesse croissante de l'inflation due à des causes structurelles : la perte de pouvoir de négociation des salariés sur les marchés du travail et le recul durable des prix des matières premières. Cette situation pousse les banques centrales, qui ont conservé leurs objectifs anciens d'inflation, à mener des politiques monétaires expansionnistes. Par ailleurs, les politiques monétaires des pays de l'OCDE sont de moins en moins efficaces pour relancer l'activité et l'inflation, en particulier avec la hausse continuelle des taux d'endettement qui fait disparaître le canal du crédit de la politique monétaire. La combinaison d'une inflation structurellement inférieure à l'objectif d'inflation des banques centrales et de l'inefficacité croissante des politiques monétaires conduit à un biais expansionniste croissant des politiques monétaires avec les risques associés : bulles sur les prix des actifs, excès de liquidité oscillant entre les différentes classes d'actifs et devises, et variabilité excessive des prix des actifs et des taux de change. Classification JEL : E58, F32.

L'adoption de politiques monétaires non conventionnelles et très expansionnistes dans les économies avancées a supprimé la volatilité des marchés obligataires et entraîné une baisse des rendements. L'inversion de ce processus pourrait avoir des conséquences considérables sur les obligations des pays émergents. Cet article examine les options qui s'offrent aux banques centrales de ces pays – modifications du taux directeur, interventions sur le marché des changes, aménagements du régime des réserves obligatoires et opérations interventionnistes sur les marchés obligataires. Classification JEL : E43, E52, E58, E63.

Pour les économies émergentes, le retour annoncé à des politiques monétaires conventionnelles aux États-Unis, qui se traduira par une remontée des taux directeurs américains et une réduction de la liquidité globale, pose la question du régime monétaire qu'adopteront ces pays pour assurer une croissance stable sans instabilité financière dans la période d'après-crise. Par régime monétaire, on entend la combinaison des règles de politique monétaire, des objectifs de stabilité financière et du choix d'un régime de change. Après avoir examiné le régime monétaire des émergents face aux politiques monétaires non conventionnelles depuis la crise, on s'intéresse aux spillovers internationaux provoqués par la politique monétaire américaine, avant d'analyser les divers dilemmes ou trilemmes entre lesquels devront arbitrer les banquiers centraux des pays émergents pour définir leur régime monétaire après la normalisation. Classification JEL : E58, F31, F33, F38, O16.

Cet article vis à démontrer qu'au prix d'efforts institutionnels limités, le droit de tirage spécial (DTS) pourrait jouer un rôle beaucoup plus important dans les réserves internationales des banques centrales et que cette évolution pourrait améliorer significativement le fonctionnement du système monétaire international.Par opposition aux ambitions affichées dans les statuts du FMI, le DTS n'a occupé jusqu'à ce jour qu'une place mineure dans la composition des réserves internationales. Pourtant, il se révèle être un instrument de qualité et un usage plus intensif faciliterait la gestion de la liquidité globale tout en réduisant l'effet du « dilemme de Triffin ». Toutefois y parvenir impliquerait de rendre son usage plus facile et attractif et de le faire évoluer vers un statut d'instrument de marché, avec notamment la création d'un marché spécifique et la création d'un lien entre DTS « officiels » et « privés ». Même si ces évolutions n'impliqueraient pas ou très peu d'aménagements institutionnels, ils ne peuvent se concevoir sans un fort engagement politique. Classification JEL : F31, F32.

Cette contribution présente différentes analyses du secret bancaire et de sa fin probable dans les centres financiers offshore selon deux points de vue complémentaires. D'une part, l'existence du secret bancaire est une question éthique qui soulève le problème du respect de la confidentialité, de l'égalité devant l'impôt et de l'évasion fiscale, mais aussi du soutien à des systèmes économiques fondés sur l'opacité et la captation de rentes. Parallèlement, la transmission d'informations à des fins fiscales est analysée par quelques modèles économiques récents qui permettent d'envisager les effets indirects et relativement complexes d'un changement des conditions de la concurrence internationale sur l'attrait de capitaux. Ces deux approches complémentaires peuvent s'enrichir l'une de l'autre. Classification JEL : G18, G28, H26, H87.

Depuis le début de la crise de 2008, la question de la crédibilité des banques centrales est à nouveau d'actualité. En effet, malgré leur indépendance et la réussite de leur politique monétaire axée sur la stabilité des prix, les banques centrales n'ont pas été en mesure d'assurer la stabilité financière. Pour rétablir celle-ci et sauver les systèmes bancaires, les banques centrales et les États, dont les déficits se sont fortement accrus, ont dû mener des actions conjointes inédites. Cet article a pour objet de montrer le caractère inapproprié de la littérature monétariste consacrée à la crédibilité de la banque centrale antérieure à la crise et la dépendance inévitable entre les politiques monétaire et budgétaire mettant en cause l'indépendance des banques centrales qu'elles souhaitent préserver en cherchant à « déconnecter » la crise bancaire de celle de la dette souveraine, notamment en Europe. L'observation des résultats permet de constater que les choix opérés par les banques centrales, consistant pour l'essentiel à fournir de la liquidité n'ont fait que renforcer leur crédibilité et non la diminuer. Classification JEL : E58, E63.