Contenu du sommaire : Aspects de la crise

La crise a révélé les insuffisances graves de la théorie macroéconomique dominante et des conceptions de politique macroéconomique qu'elle inspire. Le cadre analytique dans lequel raisonnent la plupart des macroéconomistes, celui qui guide les institutions nationales, européennes et internationales dans leurs orientations, est intrinsèquement inapte à rendre compte des évolutions structurelles d'une économie financiarisée et en profonde mutation. Les concepts clés qui en sont les fondements induisent des choix d'indicateurs fournissant des signaux erronés. Les grandeurs macroéconomiques standard sur lesquelles se fondent les politiques économiques se sont vidées de leur sens, mais constituent néanmoins toujours les piliers des diagnostics. Refonder la macroéconomie est une urgence ; mais les ébauches actuellement offertes ne sont pas à la hauteur des défis.

L'article contraste deux approches des activités de banque centrale dans le sillage de la crise. Dans la première, dénommée « nouvelle normale », la stratégie de politique monétaire voit son domaine élargi pour s'étendre à des objectifs tels que la stabilité financière ou le plein-emploi. En outre, la cible d'inflation est relevée et les achats massifs d'actifs (AMA) sont retenus comme instrument standard de mise en œuvre de la politique monétaire. Dans la deuxième approche, que nous dénommons « nouvelle orthodoxie », les banques centrales conservent les mêmes objectifs mais les taux d'intérêt peuvent être portés à des niveaux négatifs sans précédent, permettant éventuellement de se passer d'AMA. Le rôle des banques centrales dans la préservation de la stabilité financière est aussi explicitement reconnu, à la fois par elles-mêmes et par la société, rendant leur contribution à cette tâche plus efficace et plus transparente. Nous expliquons pourquoi la nouvelle orthodoxie devrait être une stratégie supérieure et décrivons ses conditions institutionnelles préalables et sa mise en œuvre.

Cet article évalue dans quelle mesure la crise financière de 2007 a affecté la mise en œuvre d'une politique monétaire conventionnelle dans la zone euro. Cette question est abordée dans un cadre théorique reprenant le modèle de synthèse de la nouvelle économie keynésienne qui prévalait avant la crise de 2007. On observe que la crise a fortement réduit la performance de la politique conventionnelle après la détérioration de l'arbitrage entre la variance de l'inflation et celle de l'activité (telle que définie par la courbe de Taylor), et après la dégradation de son efficacité (telle que mesurée à partir de l'écart à la courbe de Taylor provenant d'une forte augmentation de la contribution de l'output gap). Les valeurs de taux d'intérêt simulées par notre modèle montrent que la BCE aurait dû fixer des taux d'intérêt inférieurs à ceux observés, qui plus est négatifs en fin de période. De nouveaux instruments non conventionnels s'avèrent de fait nécessaires afin de suppléer à une pratique de la politique monétaire qui était centrée prioritairement sur la stabilité des prix, dans un environnement macroéconomique calme.

À la suite de la dernière crise financière sévère, plusieurs mesures de risque systémique ont été proposées pour quantifier l'état de stress du système financier. Dans cet article, nous proposons un indice agrégé de mesure de risque systémique financier basé sur une analyse en composantes principales dite « parcimonieuse ». Cette méthodologie permet d'obtenir un indice agrégé plus parcimonieux et plus stable dans le temps. L'application de la méthodologie à douze mesures de risque systémique global en utilisant des données des titres du marché financier américain confirme cette propriété. Il apparaît par ailleurs que les mouvements extrêmes positifs de l'indice de risque systémique ainsi construit peuvent être considérés comme des anticipations des périodes de forte contraction de l'activité économique.

La crise financière puis économique qui a débuté en 2008 a révélé puis accentué les désordres monétaires au niveau mondial. La désorganisation du système monétaire international et l'absence de coordination des politiques monétaires rendent plausible l'utilisation de l'arme de la dépréciation de leur taux de change par certains pays pour accélérer leur sortie de crise. Les pays vers lesquels les capitaux refluent sont alors amenés à réagir pour éviter une appréciation trop forte de leur monnaie. L'impact des politiques monétaires non conventionnelles reste encore, faute de recul, difficile à évaluer, tant sur les pays développés que sur les pays émergents. Nous entendons apporter notre contribution à cette réflexion en testant si les mesures d'assouplissement quantitatif prises par les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon ont eu un impact sur les risques de désajustements de change et, en particulier, s'ils ont accru leur ampleur. Pour cela nous procédons à des estimations de taux de change d'équilibre à partir de données de panel annuelles sur la période 1980-2015, pour 21 monnaies, puis évaluons l'impact des principales mesures de politique monétaire non conventionnelles sur les mésalignements de change. Nos résultats corroborent l'hypothèse selon laquelle les mesures de politique monétaire non conventionnelles ont un impact sur les déséquilibres du taux de change. Ces mesures accroissent le mésalignement et retardent l'ajustement même si ce dernier, d'après nos estimations, serait, toutes choses égales par ailleurs, relativement rapide.

À la suite de la crise qui a débuté en 2008, de nombreux marchés immobiliers ont vu les prix baisser après avoir atteint des niveaux de prix sur revenus élevés, avec des mouvements contrastés de l'investissement résidentiel. L'existence éventuelle d'un sous-investissement est étudiée dans quatre pays de la zone euro : Allemagne, France, Italie et Pays-Bas. L'Espagne et, à titre d'exemple en dehors de la zone euro, le Royaume-Uni seront également analysés, de façon partielle. Une nouvelle méthode est développée et comparée aux méthodes par filtrage plus traditionnelles : elle utilise les écarts dans une relation de long terme entre l'investissement et un Q de Tobin immobilier, rapportant les prix aux coûts d'investissement. Si l'investissement a enregistré un écart négatif par rapport à la tendance de long terme pour tous ces pays vers 2008-2009, le rebond a été plus net en Allemagne ainsi qu'en France, où il a cependant été suivi d'une nouvelle inflexion en 2012. Pour donner un ordre de grandeur, le déficit d'investissement en France vers la fin de 2013 serait, selon une méthode de filtrage Hodrick-Prescott, d'environ un dixième de l'investissement résidentiel en volume et 0,4 point de PIB. L'ordre de grandeur de ce déficit peut être comparé au pic de surinvestissement au début de 2008. Pour l'Italie et les Pays-Bas, un sous-investissement plus prononcé peut être établi post-2008. Il vient compenser, voire excède, le surinvestissement apparent d'avant 2008.

Cet article s'attache à évaluer, dans un modèle d'équilibre général appliqué à la zone euro, l'efficacité de différentes politiques budgétaires de relance, en fonction de la vitesse et de la composition de l'ajustement qui suit. Nous montrons d'abord l'efficacité de certains instruments à stimuler la production, même en tenant compte de leur financement ultérieur : l'investissement public et les transferts vers les ménages contraints financièrement ont des multiplicateurs budgétaires actualisés – ratio entre la somme actualisée de la production supplémentaire et la somme actualisée des dépenses supplémentaires (Uhlig [2010]) – proches ou supérieurs à l'unité à moyen terme. Ensuite, nous mettons en avant que certains travaux récents évaluant les relances budgétaires présentent des résultats sensibles à ces paramètres d'ajustement. Enfin, un ajustement trop rapide après une relance peut entraîner une contraction importante de la production à moyen terme – ici au-delà de trois ou quatre années – et un multiplicateur actualisé plus faible, quel que soit l'instrument de relance. La composition joue quant à elle un rôle plus faible sur la production lorsque l'ajustement est plus graduel.

Des propositions de mise en place d'euro-obligations ont émergé pendant la crise de la zone euro. Leurs avantages et inconvénients ont été présentés au Parlement européen. Cependant, il n'y a pas eu une évaluation des effets macro­économiques de la mutualisation du risque souverain. Cet article a pour objet d'y contribuer. Nous construisons un modèle DSGE d'union monétaire à deux pays et comparons les évolutions macroéconomiques dans trois scénarios de mutualisation de la dette souveraine par rapport à un scénario de référence où les pays émettent leurs propres obligations nationales : 1) une mutualisation totale de la dette avec des euro-obligations peu risquées ; 2) une mutualisation totale de la dette avec des euro-obligations risquées ; et 3) une mutualisation partielle de la dette dans laquelle les euro-obligations sont sans risque parce que leur émission est plafonnée à 60 % du PIB des pays. D'après nos résultats, un pays qui augmenterait ses dépenses publiques pourrait préférer le premier scénario parce que le multiplicateur budgétaire serait le plus élevé (1,9 contre 1,8 dans le scénario de référence). Mais pour l'autre pays, les effets de ce choc seraient négatifs. La mutualisation partielle serait préférable pour ce dernier (avec un multiplicateur de 2,2 contre – 1 dans le scénario de référence). Au total, une mutualisation même partielle des dettes souveraines pourrait permettre de rapprocher les intérêts divergents des pays de la zone euro.

Cet article analyse les mécanismes de contagion au sein des marchés obligataires des États fédérés américains, mais aussi la transmission des chocs aux titres du Trésor américain. À partir du test de contagion de Forbes et Rigobon [2002], en utilisant des données journalières sur les rendements obligataires sur la période 2005-2011, deux résultats ont été obtenus. En premier lieu, nous observons des effets de contagion négatifs et significatifs entre les différents marchés obligataires des États fédérés américains : une augmentation des coûts d'emprunt dans un État fédéré améliore les conditions d'emprunt des autres États fédérés, indiquant un mécanisme de fuite vers la qualité. En second lieu, nous n'avons constaté aucun effet de contagion significatif entre les obligations municipales des États fédérés et les marchés fédéraux, sauf pour quelques grands émetteurs. En utilisant les tests de causalité dans le domaine des fréquences, nous constatons aussi que le marché des obligations du Trésor entraîne directement des changements au sein des marchés des obligations municipales à la fois à court et à long termes. Il existe également certaines preuves de causalité entre le marché des obligations municipales et celui des obligations du Trésor, mais uniquement sur le long terme. Ce dernier résultat indique que les titres du Trésor américain sont isolés des chocs survenant sur les marchés obligataires des États fédérés, soulignant l'importance de l'intégration des économies dans une union monétaire en période de crise.