Contenu du sommaire : Dossier : Perspectives 2008-2009

Partie des subprime, la crise a atteint les banques puis, de proche en proche, l'ensemble des actifs financiers qui subissent de lourdes dépréciations. La transmission de ces désordres à l'économie non financière est enclenchée et le risque de récession est important. Les scénarios de croissance mettent en œuvre des mécanismes inhabituels dont il est difficile de quantifier les enchaînements. Dans ces circonstances exceptionnelles, nous présentons deux scénarios attachés chacun au degré de gravité des tensions financiéres.Selon le premier scénario, les nouvelles tensions apparues après la faillite de Lehman Brothers n'auraient été que transitoires. Les difficultés de financement n'en subsisteraient pas moins, bridant la dépense des agents. La croissance des États-Unis subirait un fort ralentissement (0,4 % en 2009) ainsi que celle de la zone euro (0,8 %).Le second scénario déroule une hypothèse plus noire quant à la transmission à l'économie non financière, avec une restriction drastique de l'offre de crédit, qui provoquerait un coup d'arrêt brutal à l'investissement. La récession induite renforcerait les mécanismes qui la provoquent, alignant les anticipations de tous les agents sur un même scénario. Dans ce cas de figure, l'impact sur la croissance serait notable ; la plupart des pays développés entreraient en récession. Par rapport au premier scénario, la croissance du PIB serait amputée de 0,5 à 1 point selon les pays en 2009.Dans les circonstances actuelles, la référence à la crise de 1929 s'impose. Les leçons de tels événements ont été tirées : l'activisme des autorités a évité les faillites à grande échelle. On peut espérer que, cette fois, le monde ne basculera pas dans la dépression.

Prise dans le tourbillon d'un triple choc (inflationniste, financier et immobilier), la zone euro aurait pu sombrer corps et biens dans la récession. Dans les pays ayant connu un boom immobilier récent (comme la France ou surtout l'Espagne ou l'Irlande), le choc de la pierre devrait amputer la croissance à travers la contraction de l'investissement en logement. Le choc financier a provoqué la dévalorisation de nombreux actifs financiers, instituant la défiance et anéantissant la valeur du papier. L'investissement productif des sociétés non financières de la zone euro pâtirait d'abord d'un effet accélérateur standard, mais aussi, si l'on excepte l'Allemagne, de la conjugaison d'une profitabilité dégradée, d'un accès au crédit plus difficile et de capacités de financement fragilisées. Seul le choc de l'inflation se résorberait peu à peu, le pic ayant été atteint à l'été 2008, du fait du ralentissement de la croissance des prix des matières premières alimentaires et agricoles, libérant du pouvoir d'achat pour la consommation. Cependant, par un effet de ciseau, l'inflation sous-jacente qui ralentissait depuis plusieurs trimestres accélèrerait en raison du retard de transmission du choc pétrolier et de productivité sur les prix à la consommation. Enfin, le ralentissement conjoint de la demande adressée et de la demande intérieure ne remettrait pas en cause le soutien du commerce extérieur à la croissance de la zone euro. Au final, après la contraction du deuxième trimestre 2008, le PIB progresserait faiblement au second semestre 2008, avec une reprise en douceur en 2009. La croissance atteindrait seulement 0,8 % en 2009, après 1,1 % en 2008, en raison d'un effet d'acquis quasiment nul.

Depuis l'été 2007, quatre chocs violents (financier, immobilier, de change et de pouvoir d'achat) affectent l'économie mondiale. La conjonction de ces chocs a cassé l'élan de croissance amorcé en 2006 en zone euro et hypothèque tout espoir de reprise en France en 2008 et 2009 En 2008, l'économie française souffrira principalement de l'envolée du prix des matières premières, responsable du regain d'inflation qu'ont connu les économies occidentales. Absorbé principalement par les ménages, ce choc inflationniste, couplé à une détérioration du marché du travail avec notamment de très fortes destructions d'emplois aidés dans le secteur non marchand, contractera leur pouvoir d'achat et par là leurs dépenses. En 2009, le retour à la normale de l'évolution des prix des matières premières alimentaire et énergétique sera compensé par l'aggravation des crises financière et immobilière : l'immobilier européen donne à son tour des signes inquiétants. C'est le cas bien sûr en Espagne et au Royaume-Uni mais aussi, dans une moindre mesure, en France. Le prix de l'immobilier dans l'hexagone devrait connaître une correction significative d'ici à la fin 2009 (–15 %). Par ailleurs, si nous ne retenons pas, à ce stade, l'hypothèse selon laquelle la crise financière dégénèrera en crise systémique ou en « credit crunch », la grande lenteur dans la normalisation du marché interbancaire rendra toutefois plus difficile le financement des banques qui devraient durcir à nouveau les conditions d'accès aux crédits, incitant alors au désendettement des agents privés. Ce nouveau durcissement, dans un contexte de dégradation des profits anticipés et d'un fort endettement des entreprises, devrait inciter ces dernières à freiner leurs projets d'investissement. En moyenne annuelle, l'économie française devrait croître de 0,9 % en 2008 et de 0,7 % en 2009, après 2 ,1 % en 2007. Le taux de chômage devrait repartir à la hausse et atteindre 7,8 % à la fin de 2009. De son côté, le déficit public devrait dépasser la barre des 3 % du PIB en s'établissant respectivement à 3,1 et 3,5 % en 2008 et 2009.

Depuis la panique qui s'est déclenchée à l'été 2007 sur les marchés financiers et face aux risques de récession qui pèsent sur les économies, les grandes banques centrales n'ont pas ménagé leurs efforts. La Réserve fédérale, et dans une moindre mesure la Banque d'Angleterre, ont mené jusqu'en mai 2008 un round de baisse de taux d'intérêt directeur tandis que la BCE, dans un sursaut d'inquiétude face au risque d'une hausse de l'inflation, relevait une dernière fois le sien le 8 juillet. Mais la faillite de Lehman Brother le 15 septembre a contraint les autorités monétaires à une nouvelle action coordonnée et forte de baisse des taux, action facilitée par le repli des prix du pétrole et les signes croissants d'affaiblissement des économies. Le mouvement devrait s'achever aux États-Unis fin octobre avec la baisse à 1 % des Fed funds. La BCE pourrait réduire son taux à 3,25 % d'ici le début 2009 et la Banque d'Angleterre, à 3,75 % dans le courant du deuxième semestre 2009. Mais surtout, en l'absence de transmission de la politique monétaire aux marchés, du fait de la défiance des banques à se prêter entre elles et des primes de risque demandées sur les faibles volumes échangés, les banques centrales ont dû intervenir massivement sur le marché interbancaire. D'importantes injections de liquidités ont été faites en même temps que se multipliaient les facilités de paiements auprès de l'ensemble des banques.Mais ces politiques monétaires pourraient se retrouver piégées dans une trappe à liquidité si la confiance ne revenait pas rapidement sur les marchés. D'une part, la chute des taux sur les obligations publiques témoigne de la fuite de l'épargne vers les actifs les moins risqués. Alors que les taux sur les prêts interbancaires demeurent très élevés, les taux sur les titres publics sont quasiment nuls. D'autre part, la rapide dégradation des bilans des banques menace de conduire à un apurement par restriction des conditions de crédits. Cette crainte est visible dans les réponses aux enquêtes auprès des banques mais n'est pas validée par les données de prêts. Seul le secteur hypothécaire des États-Unis semble véritablement en situation de credit crunch. Dans l'hypothèse où les banques ne voudraient plus prêter aux ménages ni aux entreprises, une relance budgétaire pourrait s'avérer alors nécessaire.

Cette étude spéciale dresse un bilan de l'évolution de la crise financière qui secoue l'économie mondiale depuis l'été 2007. Partie de l'immobilier aux États-Unis, elle s'est rapidement propagée à l'ensemble du système financier par le biais des mécanismes de titrisation. La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 est venue accentuer la débâcle notamment en raison de l'exposition de cet établissement sur le marché des dérivés de crédit. La solidité du système financier est de fait soumise à rude épreuve en raison de la multiplication des chocs. Dans une telle situation, les interventions de politique monétaire sont indispensables mais demeurent insuffisantes tant qu'elles ne sont pas relayées par celle des gouvernements. C'est donc la tâche qui a été entreprise sous différentes formes aux États-Unis et en Europe. Les sommes mises en jeu sont considérables et les questions de soutenabilité des finances publiques sont donc soulevées. Enfin, malgré ces interventions, les craintes sur le crédit demeurent. Elles résultent de l'importance du système bancaire dans le financement de l'économie et dans la transmission des chocs à l'économie réelle. Si un ralentissement des crédits aux ménages et aux entreprises est bien observé dans la zone euro et aux États-Unis, la disponibilité des statistiques de crédit ne permet pas encore de valider l'hypothèse d'un credit crunch.