Contenu du sommaire : Perspectives 2010-2011

Dossier : Perspectives 2010-2011

• La route vers la déflation ? Perspectives 2010-2011 pour l'économie mondiale - p. 125-144
  Depuis un an, l'économie mondiale s'est engagée sur la voie du redressement, après un choc récessif d'une ampleur sans précédent dans la période contemporaine. Les difficultés budgétaires de certains pays en zone euro ont déclenché une nouvelle crise financière au printemps mais ces inquiétudes n'ont, jusqu'à présent, pas eu de répercussions sur la région dans son ensemble, dopée par la vigueur de la reprise allemande. Et si l'économie américaine paraît s'essouffler, le volontarisme réaffirmé de la FED rassure. Les pays émergents quant à eux, emmenés par l'Asie, ont retrouvé ou dépassé le précédent pic d'activité.Pourtant le ver est dans le fruit. Les économies développées sont prises dans une trappe à liquidité. En engageant la consolidation budgétaire trop tôt, elles courent le risque d'entrer en déflation. La hausse des taux réels qui en résulterait aggraverait la récession. Les multiplicateurs budgétaires et l'absence de relais de la politique monétaire commandent, pour pouvoir maîtriser la trajectoire de la dette publique, de procéder à une relance budgétaire globale, en tout cas à l'échelle européenne, accompagnée d'une réduction de l'incertitude financière et des changes. Les prévisions de croissance présentées ici écartent pour l'instant le scénario déflationniste mais sa probabilité est élevée à une échéance un peu plus longue.

  The recessive shock is behind us. We expect world GDP to grow by 4.5% in 2010 and 3.7% in 2011. In emerging countries, especially in Asia, activity has recently reached its previous peak or is even higher. The 2010 sovereign debt crisis had a moderate impact on euro area GDP growth. In the US, growth has recently slowed down, but there is no doubt about the Federal Reserve's pragmatism. However, in industrial countries, which are close to or already in a liquidity trap, deflation is the main danger, because of a too rapid and too strong fiscal consolidation. A rise in real interest rates would worsen the recession. Accounting for the size of fiscal multipliers and an already expansionary monetary policy, a global fiscal stimulus would be necessary – at least in the EU. JEL Classification: F01.
• Zone euro : quand l'Union ne fait pas la force. Perspectives 2010-2011 pour l'économie européenne - p. 145-165
  La crise des dettes souveraines au début de l'année 2010 a pour l'instant eu un impact limité sur la croissance de la zone euro. Cette dernière a en particulier été forte au deuxième trimestre avec un rebond à 1 % (après 0,3 % au premier trimestre). L'activité a d'abord été tirée par des facteurs techniques puis par le redressement de l'investissement. La performance de l'Allemagne a été impressionnante (+2,2 % de croissance au deuxième trimestre 2010). Les facteurs qui ont soutenu la croissance au premier semestre 2010 continueraient d'être actifs en fin d'année. De ce fait, le PIB de la zone euro progresserait de 1,7 % en moyenne en 2010. Mais les interrogations liées aux dettes publiques ont laissé des traces, puisque les primes de risques sur les taux publics restent élevées dans plusieurs pays jugés fragiles par les marchés financiers (Grèce, Portugal, Espagne, Italie et Irlande) et que des plans de rigueur très forts ont été adoptés dans plusieurs pays, ce qui pèsera sur leur demande intérieure et donc sur les débouchés des autres pays. En 2011, la croissance du PIB de la zone euro resterait de 1,7 %, moins forte que ce que la dynamique entrevue en 2010 aurait pu laisser supposer. En effet, la restriction budgétaire deviendra générale dans la zone, intervenant alors même que le PIB par tête est inférieur de 4,2 % à son niveau du début 2008, que le taux de chômage reste élevé (9,9 % en 2011) et que le financement des entreprises reste problématique.

  The 2010 sovereign debt crisis had a moderate impact on GDP growth in the euro area. Growth was particularly strong in the second quarter of 2010 (1%, after 0, 3% in the first quarter), thanks to the deceleration in destocking and from the investment rebound, which should continue to support growth at the end of the year. Consequently, GDP would expand by 1,7% in 2010. Nevertheless, GDP per capita is still lower than at the beginning of 2008 (-4,2%) and the unemployment rate remains high (10,1% in August 2010). Fiscal consolidation will concern practically all countries in the euro area -especially those whose sovereign-bond spreads have increased the mostand weigh on domestic demand and thus on the intra-zone trade, causing GDP to grow by 1,7% only in 2011.JEL Classification: F01.
• France : « Go, stock and ... ». Perspectives 2010-2011 pour l'économie française - p. 167-232
  Le bilan économique de l'année 2009 est ambivalent. En moyenne annuelle, l'économie française a enregistré sa plus profonde récession depuis la Grande Dépression des années 1930. Mais l'année 2009 a également été marquée par le retour précoce, dès le deuxième trimestre, de la croissance économique. Celle-ci s'est même accélérée en fin d'année. Cette sortie rapide de récession a été facilitée par la mise en place d'une politique économique expansionniste (politique de « go ») : face à ce choc de demande mondiale de grande ampleur, la mise en place d'une action rapide et concertée des politiques économiques a permis à l'économie française de s'écarter de la dynamique observée 80 ans plus tôt et sur laquelle elle s'engageait.Avec l'arrêt programmé des mesures du plan de relance, l'économie française devra trouver un second souffle pour éviter une rechute dès 2010. Celui-ci proviendrait à court terme de la poursuite du « rebond par les stocks » qui s'est amorcé en France au deuxième trimestre. Au cours du prochain semestre, cette « reprise technique » devrait se poursuivre : les variations de stocks contribueraient pour près de 1,2 point à la croissance du PIB. Mais ce rebond pourrait ne constituer qu'une parenthèse : au-delà de cet épisode technique, qui devrait s'achever début 2011, de nombreuses incertitudes demeurent, annihilant tout espoir de relais par la demande.Après l'arrêt en 2010 des mesures du plan de relance, l'orientation budgétaire change radicalement de cap en 2011 en devenant largement restrictive (politique de « stop »). En dégradant les bilans déjà fragiles des entreprises ou des banques, les effets à court terme de cette stratégie de sortie de crise pourraient être considérables d'autant que les stratégies nationales, en Europe notamment, seront quasi identiques d'un pays à l'autre et amplifieront les effets récessifs. Dans ces conditions, la cure d'austérité empêcherait l'enclenchement d'un enchaînement vertueux permettant à l'économie française de croître à un rythme supérieur à son potentiel et donc au chômage de baisser.

  French GDP started to grow again from the second quarter of 2009, but still leaves GDP 2.1% below its pre-crisis level in the second quarter of 2010. The recovery initially benefited from an expansionary fiscal stance and will be mainly driven by the inventory cycle by now. However GDP growth will be impeded by substantial fiscal tightening in 2011. We expect French GDP to grow by 1.7% in 2010 and 1.6% in 2011.The rate of unemployment will keep on rising, from 9.1% in 2009 to 9.7% in 2011. Inflation should remain subdued, ( 1.1% in 2010 and 0.8% in 2011). The general government deficit will decrease from 7.7% of GDP in 2010 to 6.4% in 2011, while the general government debt will reach 87.3% of GDP in 2011.JEL Classification: F01.
• Fiche thématique et Fiches pays - p. 233-270
• Politiques monétaires : attention à la trappe - p. 273-300
  En dépit de l'amélioration généralisée de la conjoncture, les banques centrales des grands pays industrialisés n'ont pas mis un terme aux mesures non conventionnelles adoptées en réponse à la crise financière. Les écarts de production étant très négatifs et le chômage restant élevé, le risque de déflation n'est toujours pas écarté, aux États-Unis en particulier. En Europe, aux États-Unis et au Japon, les banques centrales n'ont pratiquement plus de marges de manœuvre pour baisser les taux d'intérêt et s'appuient sur le maintien des mesures non conventionnelles pour stimuler l'économie. L'aversion pour le risque demeure, les agents privilégiant toujours la liquidité et les actifs sans risque. Il semble bien que l'économie mondiale soit au bord d'une trappe à liquidité.En conséquence, les grandes banques centrales maintiendraient les taux directeurs à leur niveau plancher en 2010 et 2011. Certaines mesures non conventionnelles arriveront prochainement à échéance mais de nouveaux programmes d'achats de titres publics pourraient être lancés si la croissance n'est pas suffisamment solide. C'est ce qui se dessine depuis la fin de l'été aux États-Unis. Au final, la déflation serait évitée mais la croissance resterait faible, nécessitant toujours le soutien de politiques monétaires accommodantes.

  Although the economic recovery is underway, central banks have so far maintained interest rates at very low levels and kept unconventional measures unchanged in the US, euro area, and in the UK. The Bank of Japan even cut its base rate down to 0% in October 2010. Output levels remain far below their pre-crisis levels. Unemployment is still high and the deflationary risk remains. Consumer price inflation has started to rise again under the effect of higher oil prices, but core inflation keeps on decelerating. There is a risk for the world economy to fall into a liquidity trap. We expect that central banks will keep their interest rates unchanged until the end of 2011. They may even launch new quantitative easing programmes, in order to sustain economic activity, as it is already the case for the US. JEL Classification: E2.
• La hausse des taux longs est-elle inévitable ? - p. 301-324
  Depuis 2007, la crise, les plans de relance et le sauvetage du secteur financier ont entraîné un gonflement considérable des dettes publiques dans la plupart des pays industrialisés et par conséquent une hausse de l'offre de titres publics. Si la demande de titres n'augmentait pas à proportion de l'offre, les taux d'intérêt à long terme remonteraient inévitablement. Or, dans un contexte de finances publiques dégradées, la capacité des États à se financer à moindre coût, et donc la persistance de taux d'intérêt bas à long terme revêt une importance toute particulière.Dans cet article, nous nous proposons d'étudier un certain nombre de facteurs susceptibles d'avoir une influence sur ces taux longs. Après avoir montré que les facteurs explicatifs traditionnels des taux longs ne suffisent pas à expliquer la baisse récente des taux, nous identifions quels sont les principaux acteurs sur le marché des titres publics. Nous tentons ensuite de comprendre les ressorts de la demande de titres, en particulier de la part des investisseurs institutionnels, principaux acquéreurs de titres publics : l'Europe nous apparaît comme un exemple privilégié, dans la mesure où les réformes des normes comptables Solvabilité 2 et IAS-IFRS sont susceptibles d'avoir un impact non négligeable sur les stratégies d'investissement des « zinzins ».

  In the wake of the financial crisis, public debts have soared in most industrialized countries, fuelling the supply of public bonds and therefore increasing the risk of rising long-term interest rates. The purpose of the article is to survey various factors which are likely to impact long-term rates, and to lay a particular emphasis on demand-side effects. After illustrating econometrically that traditional explanatory variables of long-term interest rates fail to explain the recent decrease in rates, we then analyze the main actors on the public bonds market. Finally, we try to understand the driving forces on the demand side, by focusing on the behaviour of institutional investors. Europe, which is currently undergoing two major reforms of its accounting standards is a privileged example, for these reforms could potentially alter the investment strategies of institutional investors. JEL Classification: E47, E63.
• Les perspectives économiques en débat - p. 333-342