Contenu du sommaire : L'actionnaire

La notion d'actionnaire recouvre des réalités diverses dont l'approche juridico-financière classique rend mal compte. Le rôle d'investisseur financier traditionnel ne peut faire oublier les autres rôles de l'actionnaire tant en matière de stratégie, que de management que de porteur de valeur. En même temps on voit combien les catégories d'actionnaire se sont multipliées notamment avec le développement des institutions. Cela entraîne l'éclosion de multiples systèmes de contrôle et le renforcement du cadre politique.

L'actionnaire est un mal aimé. Préoccupé avant tout d'obtenir un rendement à court terme il serait un actionnaire peu soucieux de son entreprise. Michel Albouy montre que cette image ne correspond pas à la réalité. Il est plus préoccupé de la valeur à long terme de la firme que des dividendes et l'exigence de 15 % des résultats est très rare.

L'actionnaire apporte des ressources à l'entreprise et, en contrepartie, en attend une rémunération correspondant au risque supporté. La gestion de l'entreprise est le plus fréquemment déléguée à un dirigeant, que l'actionnaire est conduit à contrôler. Ce contrôle peut s'exercer directement par l'exercice des droits de vote lors de l'assemblée générale, ou indirectement par le conseil d'administration. Le marché des prises de contrôle a également un rôle disciplinaire. L'article passe en revue les différentes modalités de contrôle par l'actionnaire et examine en particulier le levier de la rémunération des dirigeants à la disposition du conseil d'administration.

À partir d'une réflexion sur la recherche théorique et d'un cas pratique l'auteur souligne combien l'influence de l'actionnaire sur la formation des stratégies est complexe et reste encore mal connue.

L'approche juridicofinancière dominante de la structure de propriété et de la gouvernance des entreprises est fondée sur l'hypothèse de séparation totale entre les actionnaires et les dirigeants rarement vérifiée, notamment dans les nations européennes. Cette approche repose sur les analyses initiales de Berle et Means et sur la théorie de l'agence, qui conduisent, sur la base d'hypothèses très réductrices, à supposer que les actionnaires n'assument qu'une fonction financière se limitant à l'apport de capitaux et à l'assomption du risque financier. Cette conception possédant un pouvoir explicatif faible au vu des structures réelles d'actionnariat, le présent article propose de prendre en compte le rôle cognitif que les actionnaires conservent le plus souvent de façon à proposer un modèle explicatif plus satisfaisant de ces structures. Une telle modélisation s'inscrit également dans les développements visant à proposer une théorie de la gouvernance élargie aux considérations cognitives.

Le dirigeant actionnaire de l'entreprise familiale doit ménager en permanence entre la rationalité managériale et l'affectivité qui prévaut dans un système de relations individuelles. Ces deux pôles encastrés l'un dans l'autre produisent une tension qu'il faut gérer au plus près.

Les premiers ISR sont apparus aux États-Unis dans les années 1960. En France la loi sur les Nouvelles régulations économiques en prévoyant d'élargir le système d'informations à produire par l'entreprise dans les domaines social et environnemental, et en encourageant le développement d'une épargne salariale va dans ce sens. L'ISR suppose une vision de l'entreprise élargie, tenant compte de performances jusqu'à présent négligées.

C'est durant la période 1997-2001 que la structure de l'actionnariat des grands groupes français se modifie radicalement. Apparaît alors une nouvelle organisation du capitalisme l'une, basée sur un actionnariat patrimonial l'autre, sur un marché financier avec un actionnariat dispersé.

Longtemps considérés comme des actionnaires passifs, les actionnaires minoritaires n'hésitent plus à s'unir pour tenter d'influer sur la valeur de leurs titres. À partir d'une revue de la littérature relative aux « batailles de procuration » et à « l'activisme institutionnel », mais aussi, à partir d'un recensement des entreprises françaises visées par des actionnaires mécontents de 1989 à 2000, l'auteur présente les motifs et les conséquences d'un processus de contestation sur la richesse des actionnaires et sur le système de gouvernement des entreprises visées.

Avec les investisseurs institutionnels nous assistons à une nouvelle phase de capitalisation. Ils jouent un rôle de plus en plus important dans les gouvernements des entreprises et le développement des entreprises multinationales organisées en réseaux flexibles qui provoque une nouvelle segmentation de la gestion de travail.

La montée en puissance du pouvoir financier sur la gestion interne des entreprises entraîne une transformation du rapport de force entre actionnaires et dirigeants. Cet article privilégie l'analyse de deux changements intervenus dans ce contexte : la communication financière et l'alignement des incitations des dirigeants sur les objectifs des actionnaires.

Après avoir précisé la nature relative du pouvoir des banques-actionnaires tant dans l'espace que dans le temps, l'auteur estime que leur rôle en France dans ce domaine reste marqué par une certaine timidité.

L'actionnariat des salariés, objet d'une réflexion actuelle tant de la part des politiques que des syndicats peut faire naître des comportements nouveaux. Le pouvoir que le salarié peut obtenir avec ses actions signifie-t-il un contrôle sur la gouvernance de l'entreprise. L'auteur montre à partir d'une réflexion théorique et d'enquête que ce type d'actionnariat constitue un mode de régulation non négligeable des conflits d'intérêts.

Le capital-investissement est traditionnellement défini comme l'investissement, à long terme, réalisé par des investisseurs professionnels dans les fonds propres de firmes nouvelles, non cotées, en contrepartie d'un gain en capital aléatoire complété par un rendement en dividende. L'asymétrie informationnelle est plus problématique pour les CI que pour les actionnaires de firmes cotées. Cet article présente une revue de la littérature sur le cycle de vie du capital-investissement et traite particulièrement des problématiques concernant la création et la sélection des opportunités d'investissement (problèmes précontractuels), l'évaluation des projets et la due diligence, l'approbation et la structuration financière du projet, les problèmes postcontractuels (aspects généraux, restructurations et échecs), la syndication et la réalisation de l'investissement. Une conclusion importante qui ressort de cette synthèse des travaux en stratégie et en finance consacrés au capital-investissement et aux relations entre les CI et les firmes financées, est la nécessité d'une combinaison des approches contractuelles et relationnelles.

L'auteur décrit les limites de la théorie juridique. Il estime qu'un cadre légal est insuffisant pour expliquer la séparation propriété/management dans les pays développés. Un cadre légal peut-être favorable aux actionnaires minoritaires tout en conduisant à un développement des blocs de contrôle. En fait, la concentration de la propriété est essentiellement corrélative aux coûts d'agence managériaux élevés.

L'auteur s'interroge sur l'hypothèse d'efficience des marchés financiers comme facteur expliquant la convergence des systèmes de gouvernance. Outre le fait que celle-ci a été remise en cause à la suite des désordres dus à la spéculation de ces dernières années, elle ne paraît pas pouvoir être confirmée par une comparaison des systèmes français et allemands.

La construction du cadre juridique de l'actionnariat est marquée par une grande continuité visant à mieux définir l'actionnaire. Toutefois le législateur ne considère certainement pas que l'amélioration de la défense des actionnaires peut être considérée comme une fin en soi contrairement à la logique de « corporate governance »

Si la nécessité d'une régulation et d'une surveillance des marchés boursiers est peu contestée aujourd'hui, les dispositifs de surveillance mis en place diffèrent d'un pays à l'autre suivant la conception du système juridique. À partir d'une comparaison des réglementations américaine et française en vigueur, l'auteur souligne l'importance d'un système qui, entre autre, protège l'actionnaire minoritaire et favorise la concurrence entre les marchés.